Rückblick 1H 2020

15/07/20

COVID als Chance für Qualitätsaktien mit Wachstum

Der Himmel für die Aktienmärkte war klar, als wir ins Jahr 2020 starteten: Die Arbeitslosigkeit war gering und die Wirtschaft war unerwartet ruhig, sowohl die Inflation als auch die Zinssätze waren niedrig, was Unterstützung für weiteres Wachstum schuf. Aber nach einer zehnjährigen Hausse nahmen die Sorgen zu, dass sich eine Aktienmarktblase bilden könnte, wozu auch die historisch niedrigen Anleiherenditen beitrugen. Jedoch erwartete niemand, dass der endgültige Auslöser für den Ausverkauf der Ausbruch einer globalen Pandemie sein würde, der eine Reihe von Wirtschaftssektoren buchstäblich zum Erliegen brachte und die Aktienmärkte in den freien Fall schickte. Die Volatilität war so hoch wie seit 07/08 nicht mehr, aber dieses Mal konnten wir miterleben, wie die Zentralbanken riesige Mengen an Liquidität in die Wirtschaft pumpten, wodurch die internationalen Aktienmärkte gestützt wurden und die Panik relativ schnell eingedämmt werden konnte.

Die anfängliche Panik wurde durch ein gewisses Mass an Rationalität ersetzt, als die Investoren sich besannen und sich klare Gewinner herauskristallisierten, die von der abrupten Veränderung in der Wirtschaft profitieren. Zu den Sektoren mit der besten Performance, die durch die Stay-at-home-Situation begünstigt wurden, gehört der Konsumgüterbereich, der durch den Anstieg des Online-Einzelhandels (Amazon, Wayfair, HelloFresh) und das hohe Interesse an Heimwerkerprodukten (Home Depot, Lowe’s) angetrieben wurde. Auch die Sektoren IT und Kommunikationsdienste schnitten relativ gut ab, unterstützt durch die massive Zunahme der von zu Hause aus Arbeitenden (Microsoft, TeamViewer) sowie die steigende Nachfrage nach digitaler Unterhaltung (Facebook, Netflix, Activision Blizzard, Evolution Gaming). Die genannten Sektoren und Beispiele sind repräsentative Bestandteile vieler Growth-Indizes, die wieder einmal Value-Indizes geschlagen haben, z.B. in den USA seit Anfang 2020 mit einer Rendite von 12%. Auch die globalen Aktienindizes haben sich im ersten Semester summa summarum nicht allzu schlecht geschlagen (Aktien Welt verloren -5,5%) – dies trotz drastischer BIP-Rückgänge und grosser Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung.

Die Geldpolitik erwies sich einmal mehr als ein überaus wirksames Instrument zur Beeinflussung der Aktienmärkte. Jedoch stellt sich die Frage, ob die Praktiken des Gelddruckens in der Lage sein werden die Volkswirtschaften im gleichen Tempo anzukurbeln, wie sie es mit den Aktienmärkten getan haben, und wird eine potenzielle Aktienblase, die durch die enorme Liquidität entstanden ist, durch eine fundamentale Verbesserung gerechtfertigt sein?

Unabhängig davon, wie sich die Dinge auf dem Aktienmarkt entwickeln, glauben wir fest an Qualitätsaktien, die über widerstandsfähige Geschäftsmodelle verfügen, wie ihre Outperformance in allen Märkten in der ersten Jahreshälfte 2020 beweist. Qualitätsaktien sind gut auf die “neue normale” Wirtschaftssituation vorbereitet und sollten von den neuen Rahmenbedingungen profitieren.

Kauf-, Verkauf- und Halten-Entscheidungen in 1H 2020

Nachstehend finden Sie einige der Investitionsentscheidungen, die wir in den Quality-Portfolios  in der ersten Hälfte des Jahres 2020 getroffen haben.

Homeserve (KAUFEN)

Kurz vor Beginn des Jahres 2020 haben wir unser europäisches Portfolio mit einem auf den ersten Blick eher langweiligen Unternehmen erweitert, das sich jedoch durch nachhaltige wiederkehrende Einnahmen auszeichnet. Unternehmen mit einem abonnementbasierten Geschäftsmodell sind aus einer Quality-Optik in der Regel attraktive Portfoliokandidaten. HomeServe bietet Hausbesitzern einen Schutz gegen Ausgaben und Unannehmlichkeiten, die durch Wasser-, Abwasser-, Elektro-, Heizungs- usw. Notfälle verursacht werden.

Das Unternehmen, das sich auf ein Netzwerk von Angestellten und Subunternehmer stützt, bietet auf Abonnementbasis Hilfe bei Klempner-, Heizungs- und Elektroarbeiten an. Im Vereinigten Königreich (40 % des Umsatzes), seinem Heimatmarkt, ist der “Mitglieder”-Markt gesättigt. Das Unternehmen steigert seine Gewinne, indem es einerseits neue Kunden gewinnt, die das ganze Hin- und Her bezüglich Policenwechsel satt haben  und andererseits einen umfassenderen Versicherungsschutz an treue Versicherungsnehmer verkauft. In Nordamerika, wo die langfristigen Wachstumsaussichten intakt sind, liegt die Marktdurchdringung ebenfalls bei 30% wie in Großbritannien, aber der Markt ist viel grösser – es kann die Annahme getroffen werden, dass etwa 40 Mio. der 135 Mio. Haushalte solche Assistance-Leistungen erwerben können. Gegenwärtig wächst das US-Geschäft (34% des Umsatzes) um ~15-20% gegenüber Vorjahr.

Der Home-Assistance-Markt in den Regionen, in denen HomeServe tätig ist, wird auf 14 Milliarden Pfund geschätzt. Dieser Wert wird allerdings durch den 450 Milliarden Pfund schweren Markt der “Home Experts”, in den das Unternehmen jetzt einsteigen und zu seinem nächsten Wachstumsträger machen wird, in den Schatten gestellt. Die Rolle der Websites von “Home Experts” besteht darin, geprüfte und überprüfte Handwerker mit Kunden zusammenzubringen, wobei die Einnahmen dadurch erzielt werden, dass den Handwerkern eine monatliche Gebühr für den Zugang zu einem Verzeichnis potenzieller Arbeitsplätze berechnet wird. Verglichen mit Bereichen wie Urlaubsbuchung und Immobiliensuche (z.B. Airbnb) ist der Markt noch nicht ausgereift. Wie Rightmove und AutoTrader zeigen, gibt es ein enormes Potenzial, einen grossen Mehrwert aus der Vermittlung von Angeboten für die Suche nach Händlern zu schaffen. Obwohl es derzeit nicht zum Gruppengewinn beiträgt, könnte das langfristige Potenzial des disruptiven Home Experts-Modells von HomeServe in der Tat sehr gross sein. Der Zielmarkt könnte laut HomeServe 30-mal so gross wie der Home Assistance-Markt sein. Wiederkehrende Einnahmen und vielversprechende Wachstumssegmente sind Merkmale, die wir in einem qualitativ hochwertigen Wachstumsgeschäft suchen.

Das widerstandsfähige Geschäftsmodell des Unternehmens hat sich auch während des Lockdowns bewährt, da HomeServe keinen merklichen Anstieg der Kündigungen verzeichnete und weiterhin eine solide finanzielle Leistung erbrachte. Im Mai meldete das Unternehmen einen 12%igen Anstieg des bereinigten Vorsteuergewinns für das am 31. März zu Ende gegangene Jahr, und im Gegensatz zu Tausenden von Unternehmen, die ihre Dividenden gestrichen oder gekürzt haben, um liquide Mittel zu sparen, erhöhte HomeServe seine Ausschüttung sogar um 10% (1,8% Dividendenrendite). Homeserve, das ein versorgungsähnliches Geschäftsmodell mit Wachstumskurve hat, erzielte eine Portfoliorendite von 1,1% und übertraf damit den Markt um 13,0%

Booking (VERKAUFEN)

Wir wünschten uns, dass sich unsere Prognosen für Booking, wie wir sie im Jahresbericht 2019 dargelegt haben, eingetroffen wären. Leider hat COIVID-19 uns einen Stich durch die Rechnung gemacht. Unser Research-Fazit, welches auf der einzigartigen Skalierungsmöglichkeiten, den millionenfachen Kundenzugang und die Fähigkeit, Geld zu generieren, schien zu diesem Zeitpunkt sehr solide zu sein. Leider verläuft auch mit einem sehr soliden Research nicht immer alles so wie es sollte. Glücklicherweise sind wir in der Lage auf neue Gegebenheiten zu reagieren und auch Fehlentscheidungen zu korrigieren.

Die Auswirkungen der Schließung der Grenzen auf die gesamte Reisebranche waren für uns ziemlich klar. Was wir unterschätzt haben, war die Dauer der Schliessungen und die psychologischen Auswirkungen, die diese auf die Menschen und ihre Einstellung zur Mobilität haben würden. Die Einschätzung von Booking.com, dass es zwei bis drei Jahre dauern würde, bis das Passagieraufkommen weltweit das Niveau von 2019 erreicht, war für uns beunruhigend und ernüchternd zugleich. Die Kunden waren während der Pandemie gezwungen, z.B. mit Hilfe von virtuellen Meetings ihre Gewohnheiten zu ändern. Auch der Geschäftsreiseverkehr wird wahrscheinlich von dieser strukturellen Verlagerung von Unternehmen zu virtuellen Sitzungen nachhaltig betroffen sein, wodurch die Notwendigkeit zu reisen auch dann verringert wird, wenn sich die globalen Grenzen wieder öffnen.

Diese Entwicklungen veranlassten uns, den Business Case von Booking.com zu überdenken und uns der Realitätsprüfung zu stellen. Wir glauben nach wie vor fest an die Fähigkeit des Unternehmens, als Gewinner der Konsolidierung der Reisebrache hervorzugehen, wenn die Dinge endlich wieder zur Normalität zurückkehren. Aber die Tatsache, dass dies mehrere Jahre statt Monate dauern wird, veranlasste uns, bewusst den Stecker zu ziehen. Da die am stärksten von der Pandemie betroffenen Sektoren, darunter auch der Reisesektor, im Mai eine deutliche Erholung an den Aktienmärkten verzeichneten, sahen wir dies als eine gute Gelegenheit, uns von Booking.com zu trennen, obwohl die Performance immer noch recht deutlich um etwas mehr als 40% unter der des S&P 500 lag.

Fehler einzugestehen ist wahrscheinlich eines der schwierigsten Dinge, mit denen man  zurecht kommen muss. Es kommt zu Fehlern, und obwohl sie oft schmerzhaft sind. Sie  enthalten jedoch auch wichtige Lektionen, von denen wir lernen und mit neuem Wissen angereichert weitermachen müssen. Und wenn es gelungen ist, einen Finger abzuschneiden, bevor die ganze Hand verloren geht, schätzt man sich glücklich.

ZTO Express (KAUFEN)

Während des 1. Halbjahres 2020 wurden überall auf der Welt die gleichen Muster beobachtet: persönliche Treffen wurden durch Zoom-Meetings ersetzt, Essen in Restaurants und Einkaufen in Einkaufszentren durch Hauslieferungen. Die Nachfrage nach E-Commerce- und Lieferdiensten stieg während des Ausbruchs sprunghaft an, und wenn früher ein Kurier für JD.com in Peking pro Tag etwa 140 bis 150 Pakete pro Apartmentkomplex auslieferte, überstieg sein tägliches Auftragsbuch während des Lockdowns knapp die 200-Marke.

Dieser Megatrend im E-Commerce verhalf uns zu einer soliden Rendite für unsere jüngste Investition, ein chinesisches Express-Lieferunternehmen, das wir im Februar 2020 in unser Portfolio aufgenommen haben.  ZTO Express, das mehr als 98,6 % der Städte und Bezirke Chinas abdeckt, ist ein führendes Unternehmen in China und eines der größten Express-Zustellunternehmen weltweit. Unterstützt durch die Investition von Alibaba (10%ige Beteiligung) ist ZTO Express einer der Hauptanbieter für Millionen von Online-Händlern und Verbrauchern und wickelt seine Geschäfte über führende chinesische E-Commerce-Plattformen wie Alibaba und JD.com ab. Darüber hinaus beabsichtigt das Unternehmen, auch in Zukunft weitere internationale Expansionsinitiativen zu prüfen und zu fördern.

Im Laufe der Jahre hat ZTO Express fortlaufend jährliche Zuwächse des Marktanteils verzeichnet (7,6 % Marktanteil im Jahr 2011 gegenüber 18,6 % Marktanteil im Jahr 2019). Dies ist kein überraschendes Ergebnis, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen über eine ausgezeichnete regionale Abdeckung, eine starke Vermögensbasis mit einer eigenen Linienverkehrsflotte, einen hohen Automatisierungsgrad und eine zentralisierte Routenoptimierung verfügt. Dank dieser Merkmale konnte die ZTO eine hohe Betriebseffizienz und erhebliche Kosteneinsparungen erzielen, was sie zu einem der Kostenführer der Branche machte. Dies trug dazu bei, gefährliche Gewässer zu Zeiten zu befahren, in denen der durchschnittliche Verkaufspreis (ASP) tendenziell zurückging.

Im Portfolio erzielte ZTO Express eine Rendite von 52,09% und übertraf den MSCI EM um 61,27%. Trotz des intensiven Wettbewerbs in der Branche, der zusätzlichen Druck auf den ASP ausübt, erwarten wir ein solides Ertragswachstum für das Unternehmen, das von führenden Marktanteilen, einer robusten Bilanz, vielversprechenden Investitionsplänen (Hinzufügen von LKWs mit höherer Kapazität und Einführung unbemannter Sortierzentren), effizienter Kostenplanung und erstklassiger Servicequalität getragen wird.

Ausblick: Stützung durch Zentralbanken, Pandemie-Effekt, Anpassung und digitale Transformation

1. Nichts hält die Zentralbanken davon ab, mehr Geld in den Markt zu pumpen

Was letztes Jahr zu beobachten war, hat sich in diesem Jahr beschleunigt: Die Bemühungen der Zentralbanken um die Wiederbelebung des Wirtschaftswachstums haben die Aktienmärkte 2019 stark unterstützt und tun dies auch in diesem Jahr, da die Zentralbanken in den “Stimulierungsmodus” eingetreten sind, um eine durch eine weltweite Pandemie verursachte wirtschaftliche Katastrophe zu verhindern. Die Arbeitslosenquote in den USA sprang von 3,5% vor Ausbruch der Pandemie im Dezember 2019 auf 14,7% im April 2020. Dies ist der höchste Stand seit der Zeit der Grossen Depression. Der Lockdown führte zu einem Rückgang des BIP – all dies hat die FRS gezwungen, ihre Bilanz in einem beispiellosen Ausmaß auszuweiten und den Leitzins zum ersten Mal seit der Großen Rezession auf 0% zu senken.

Abb. 1 FRS erweitert die Bilanz zur Unterstützung der Wirtschaft

Quelle: Hérens Quality AM

Ein ähnliches Verhalten der Zentralbanken ist überall zu beobachten, so dass die Stimulierung der US-Wirtschaft nicht nachlassen dürfte, bis COVID-19 eingedämmt ist und zur Normalität zurückgekehrt werden kann oder “die neue Normalität” eintritt. Dies bietet eine gute Grundlage für die Fortsetzung der Haussestimmung am Aktienmarkt. Das könnte jedoch zu Bedenken hinsichtlich der Aktienbewertungen führen, und ob diese grundlegend gerechtfertigt sind. Wir sind uns jedoch sicher, dass attraktiv bewertete Qualitätsaktien mit nachgewiesenen Ertragsströmen in jedem Szenario der Aktienmarktentwicklung profitieren werden.

2.Höhere Unternehmensverschuldung – neue Normalität?

Der durch die globale Finanzkrise motivierte Schuldenabbau hielt nicht lange an – die Unternehmen begannen, ihre Schuldenlast wieder zu erhöhen, was durch die niedrigen Zinssätze stark gefördert wurde (siehe TSR-Diagramme). Die Schuldenlast wurde durch die Pandemiesituation beschleunigt, da die Unternehmen, insbesondere diejenigen, die in Sektoren mit dem stärksten Gegenwind tätig sind, Bargeld zur Unterstützung ihrer Geschäftstätigkeit benötigten. Einige Firmen bauten den Schuldenanteil in der Kapitalstruktur aus, um schnelleres Wachstum zu erzielen, und nutzten die sich entwickelnde Situation, um sich durch wachsenden elektronischen Handel und andere Online-Geschäfte zu verändern.

Abb.2 Total Shareholder Return-Zerlegung, MSCI Europa, MSCI USA

Source: Hérens Quality AM

Höchstwahrscheinlich müssen wir uns an die höhere Verschuldung gewöhnen, aber im Falle eines Qualitätsunternehmens, das über eine ausgeprägte Wettbewerbsfähigkeit, wachsende KPIs und eine plausible Entwicklungsstrategie unter der Leitung eines talentierten Managements verfügt, sollte dies eher begrüsst werden.

3.Pandemie beschleunigt Transformation von Industrien

Arbeiten an entlegenen Orten, weniger Einkaufen und Essen gehen, Pendeln mit dem Fahrrad, Videokonferenzen statt Geschäftsreisen – das Coronavirus verändert unsere Gewohnheiten, und Unternehmen sind gezwungen, sich anzupassen. Die Einzelhändler entwickeln den elektronischen Handel jetzt mit voller Geschwindigkeit und schliessen gleichzeitig ihre physischen Geschäfte (z.B. Microsoft, Victoria’s Secret, Walgreens). Veranstaltungen und Konferenzen sowie die Kommunikation innerhalb vieler Organisationen gehen vom Offline- in den Online-Modus über, was einen starken Rückenwind für Dienste wie Zoom und Slack darstellt. Die Ausbreitung der Pandemie und die Schliessung der Grenzen veranlassen die Unternehmen dazu, mehr lokal zu denken und zu versuchen, eine unterbrechungsfreie Produktion im eigenen Land zu gewährleisten. Zum Beispiel hat TSMC, der führende Vertragschip-Hersteller mit Sitz in Taiwan, dem Bau von Werken in den USA zugestimmt, um auf die wachsenden Bedenken der US-Regierung hinsichtlich der Sicherheit der globalen Lieferkette zu reagieren, während ein Autoteilehersteller, der Mazda beliefert, einen Teil seiner Produktion von China nach Mexiko verlagert hat, wo der Autohersteller für den lokalen und den US-Markt produziert. Coronavirus war also ein Auslöser dafür, dass die Unternehmen sich der betrieblichen Abläufe bewusster wurden und dass die Verbraucher ihr Verhalten anpassen, was alles dazu führen könnte, dass ein nachhaltigerer Lebensstil zu einem perfekten Treiber des ESG-Denkens wird.

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