Aktienrückkäufe: Eine künstliche Lösung für EPS Wachstum

12/04/19

Freund oder Feind?

2018 war ein rekordverdächtiges Jahr was Aktienrückkäufe angeht. Insgesamt gaben die Unternehmen im S&P 500 über USD 1 Billion (1000 Mrd.!) fürAktienrückkäufe aus. Inhärent schwache Regulierung (SEC Regel 10B-18 – Safe Harbour Regelung) sowie zusätzliche finanzielle Mittel aus Trumps Steuerreform trieben die Aktienrückkäufe in die Höhe. Seit es Aktienrückkäufe gibt, wird auch über die Gründe und Folgen für Gesellschaft und Wirtschaft kontrovers diskutiert. Verfechter argumentieren, dass Aktienrückkäufe eine klare Bekundung von Unternehmensverantwortung sind – wenn Manager keine geeignete Verwendung der Mittel innerhalb des Unternehmens finden, ist der Aktienrückkauf für Aktionäre und die Wirtschaft das beste Mittel. Für Kritiker dagegen sind Aktienverkäufe eine Bevorteilung von Aktionären zu Lasten anderer Stakeholder (1). Aus unternehmerischer Sicht bedeuten Aktienrückkäufe aber auch, dass die verfügbaren Gelder nicht in Form von Investitionsausgaben oder Forschung und Entwicklung reinvestiert werden. Zudem besteht die Gefahr, dass im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs der verbleibende finanzielle Puffer zu gering ist.

Mathematisches Zahlenspiel

Lässt man die Moral aussen vor, stellt sich für den Investor die entscheidende Frage, wie sich Aktienrückkäufe auf den Wert des Unternehmens auswirken. Rein rechnerisch reduziert sich die Anzahl Aktien, wodurch sich der Wert je Aktie erhöht und der Anteil am Unternehmen pro Aktie steigt. Folglich wird so künstlich der Gewinn je Aktie (EPS) erhöht, was in Folge die Bewertung (KGV) verringert. Beides ist für sich erst einmal vorteilhaft für einen Investor.

Abb. 1: Wachstum der rapportieren und korrigierten EPS Zahlen, Median S&P 500 (2008-2018)

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Jedoch ergaben Untersuchungen (2), dass Manager die Aktienrückkäufe nutzen, um Gewinnprognosen (Markterwartungen) zu erfüllen oder sogar um eigene Aktien zu verkaufen. Hinzu kommt, dass das rapportierte quartalsweise Gewinnwachstum pro Aktie über die letzten 10 Jahre im S&P 500 um 452% zunahm. Rechnet man den Einfluss von Aktienrückkäufen sowie von Ausgaben von Aktien aus den offiziellen Zahlen heraus, verbleiben nur noch 401%. Der
Unterschied zwischen rapportierten und „korrigierten“ Zahlen macht sich ab 2012 bemerkbar, nachdem Unternehmen ihre Aktienrückkaufe steigerten (Abb.1).

Abb. 2: Unterschied zwischen rapportierten und korrigierten EPS Zahlen für den S&P 500 (2008-2018)

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

In den vergangenen Jahren wurden in der Presse oft IT-Unternehmen im Zusammenhang mit Aktienrückkäufen genannt. Betrachtet man aber die letzten 10 Jahre, sind es der zyklische Konsumsektor, das Gesundheitswesen und der Industriesektor, bei denen die Aktienrückkäufe am stärksten ins Gewicht fallen
(Abb. 2).

Interessanterweise zeigt der Blick über den Atlantik eine vollkommen andere Situation. Europäische Unternehmen aus dem Stoxx 600 gaben im gleichen Zeitraum mehr Aktien aus, als Aktien zurückgekauft wurden. Der „korrigierte“ Gewinn je Aktie ist damit höher als der rapportierte (177% vs 166%, Periode 2008-2018). Dieser auffällige Unterschied könnte zum Teil damit zu tun haben, dass die Regulierung der Rückkäufe in den USA seit Jahrzehnten eher schwach ist. In den 1980er Jahren führte SEC einen „sicheren Hafen“ für Unternehmen ein, die Aktienrückkäufe tätigen. Solange sie bestimmte Parameter einhalten (z. B. nicht mehr als 25 Prozent des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens der Firma an einem einzigen Tag), sind Manager vor dem Vorwurf der Aktienkursmanipulation geschützt.

Bevorzugung von Aktionären

Eine gute Nachricht für die Anleger ist, dass Rückkäufe in den USA nicht zu Lasten des Dividendenwachstums gingen: Die Ausschüttungsquote und die jährlichen Zahlungen sind im Laufe der Zeit stetig gestiegen (Abb. 3). Aktionäre profitieren damit doppelt – sie erhalten eine Gewinnausschüttung als Dividende und erhalten einen grösseren Anteil des Unternehmens. Alleine im Jahr 2018 haben Unternehmen im S&P 500 90% ihres Nettoeinkommens an die Anteilseigner zurückgegeben – 41% als Dividenden und der Rest durch Rückkäufe.

Abb. 3: Jährliche Dividendenzahlungen ($, Mrd. ) und Median Ausschüttungsquote im S&P 500

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Qualitätsunternehmen tun es auch, aber machen es doch besser

Angesichts der Tatsache, dass etwas mehr als die Hälfte der amerikanischen Qualitätsunternehmen aus den Bereichen zyklischen Konsum, gesundheitswesen und Industrie stammen, die sich besonders für Rückkäufe interessieren, ist es nicht wirklich überraschend, dass sie dadurch auch den Gewinn pro Aktie-Schub erlebt haben. Was Qualitätsunternehmen jedoch vom breiteren Markt unterscheiden ist, dass sie trotz der Teilnahme an beliebten Aktienrückkäufen ihre Investitionen in zukünftiges Wachstum nicht vernachlässigen.

Abb. 4: Veränderung der Kennzahlen im Jahresvergleich, S&P500 und Qualitätsunternehmen, FY 2018, Median

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Im Jahr 2018, als die Welle der Rückkäufe Rekordwerte erreichte, erhöhten Qualitätsunternehmen ihre absoluten Ausgaben für Forschung und Entwicklung
sowie Investitionsausgaben deutlich. Die Ausgaben erhöhten sich nicht nur absolut sondern auch relativ zum Umsatz (Abb. 4), während die relativen Kennzahlen für den Markt rückläufig waren.

 

Referenzen

1. William Lazonick (2014), Profits without Prosperity, Harward Business Review

2. Heitor Almeida,Vyacheslav Fos, Mathias Kronlund (2016). The Real effects of share repurchases, Journal of Financial Economics, Volume 119, Issue 1, Pages 168-185

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