Vai tirgus pieaugums ir pārsniedzis saprāta robežas?

Pēc izcilās 2023. gada akciju tirgus peļņas investoriem ir pamats satraukumam par to, ko sagaidīt šogad. Faktors, kas bieži tiek minēts kā akciju burbuļa pazīme, ir starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu (peļņa uz akciju/akcijas cena) un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (treasury yield), kas nesen sasniedza zemāko līmeni pēdējo gadu laikā (1. attēls), virspusēji liecinot, ka akcijas ir pārkarsušas. Tomēr jāņem vērā arī tas, ka Federālo rezervju padome (FED) ir likusi nojaust, ka 2024.gadā gaidāmi trīs procentu likmju samazinājumi, kas kopā ar plānoto uzņēmumu peļņas uzlabošanos veicināja tirgus izaugsmi.

1. Attēls: Starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (pa kreisi); S&P 500 cenu un nākotnes peļņas uz akciju (pa labi); uz 29/02/2024

Avots: Alphinox, Refinitiv

Runājot par uzņēmumu ieņēmumiem, šobrīd varam sākt novērot pazīmes, kas liecina, ka problēmas ar krājumiem mazinās un norit atveseļošanās nozarēs, kas pamatīgi cieta 2023. gadā, piemēram, pusvadītāju sektora spēlētāji un ražošanas uzņēmumi. Arī inflācijas spiediena mazināšanās šobrīd daudzus biznesus ietekmē pozitīvi – samazinās izejvielu un transporta izmaksas (lai gan notikumi Tuvajos Austrumos to var apdraudēt).

Kopumā uzskatām, ka šī brīža akciju tirgus novērtējums adekvāti atspoguļo uzņēmumu peļņas perspektīvas, kā arī samazināto makroekonomikas nenoteiktību (sarūkošā inflācija).

Vērtēšanas aspekts augstvērtīgu ieguldījumu stilam

Augstvērtīgiem uzņēmumiem 2023. bija spēcīgs gads ar pārliecinoši labākajiem rezultātiem pēdējos gados, savukārt šo uzņēmumu novērtējums (valuācija) ir palielinājusies pēc nesamērīgi liela samazinājuma 2022. gadā (2. att.). Bet vai tas nozīmē, ka tagad ir slikts ieejas punkts šāda tipa uzņēmumos?

2. Attēls: Nākotnes P/E (pa kreisi); Kvalitātes jeb augstvērtīgu uzņēmumu (Quality) un vērtības (Value) iegudījumu stili salīdzinājumā ar MSCI World (pa labi), uz 29/02/2024.

Avots: Alphinox, Refinitiv

Pēdējo divu gadu pieredze spilgti pierāda, ka izmaiņas vērtēšanas jeb valuācijas rādītājos var izraisīt ienesīguma nestabilitāti īstermiņā, taču konsekventi prognozēt šādas svārstības ir veltīgs darbs. Ilgtermiņā fundamentālie rādītāji pārspēj īstermiņa trokšņus, rezultējoties tajā, ka augstvērtīgo uzņēmumu akcijas uzrāda labāku ienesīgumu (2. attēls), neraugoties uz to novērtējumu virs tirgus vidējā rādītāja.

Augstvērtīgo uzņēmumu valuācijas aspekts ir tas, ko mūsu klienti pamatoti laiku pa laikam izaicina. Patiesi, mums, kā “Kvalitāte ar pievilcīgu novērtējumu” pieejas piekritējiem, var šķist pretrunīgi, ka augstvērtīgo uzņēmumu portfeļi parasti ir ar dārgāki, salīdzinot ar tirgu. Tomēr, ja “Kvalitāte pievilcīgā vērtējumā” nozīmētu iegādāties tikai uzņēmumus ar stabiliem finanšu rādītājiem, noturīgām konkurences priekšrocībām un ilgtspējīgām peļņas iespējām, tam visam esot ar atlaidi salīdzinājumā ar tirgu, mums diemžēl nebūtu daudz uzņēmumu, kuros ieguldīt. Lai gan dažkārt augstvērtīgu uzņēmumu starpā parādās izdevīgi darījumi (Piemēram, Meta 11 P/E 2022. gada oktobrī), mums parasti ir jāsamierinās ar to, ka uzņēmumi, kurus mēs pērkam, nešķitīs lēti.

Kvalitāte ir pelnījusi būt dārgāka

Kas tad ir tas, kādēļ augstvērtīgi uzņēmumi uzrāda šo ienesīgma fenomenu? Runa nav tikai par peļnas pieaugumu. Lai gan mēs ņemam vērā izaugsmi, novērtējot valuāciju, mums tomēr nav obligāti nepieciešams, lai peļņas pieaugums būtu augsts – svarīgāk ir tas, vai tas ir ilgtspējīgs un atbilst tirgus gaidām. Tāpēc pat kvalitatīvi uzņēmumi ar diezgan pieticīgu izaugsmes profilu, īpaši patēriņa preču (piemēram, Costco) un veselības aprūpes nozarēs (piemēram, Agilent), var pieprasīt augstu valuāciju, jo nenoteiktība par to izaugsmes perspektīvām ir mazāka. Protams, arī uzņēmējdarbības modeļa iezīmes rada atšķirības vērtējumā. Kā redzams 3. attēlā, augstvērtīgi uzņēmumi ir ne tikai fundamentāli pārāki, bet arī:

  1. Tirgus līderi ar spēcīgām konkurences priekšrocībām;
  2. Tiem ir liela regulāro ieņēmumu daļa;
  3. Tie nodrošina kritiski svarīgus produktus vai pakalpojumus

Visi šie faktori veicina to peļņas noturību. Šādi uzņēmumi reti tirgojas ar diskontu – un tas nav slikti.

3. Attēls. Augstvērtīgo uzņēmumu raksturlielumi; uz 31/12/2023

Avots: Alphinox

Stāsts par novērtējuma rādītājiem

Vērtējumam būtu jāatspoguļo uzņēmējdarbības modeļa spēks: ja bizness izskatās labs, bet tirgus to nepērk – jābūt uzmanīgiem, jo tas var liecināt par kādām gaidāmām problēmām. Kā piemēru var minēt PayPal, kas tiek tirgots ar nākotnes P/E rādītāju 11 – izdevīgs darījums maksājumu līderim ar lielisku bilanci, vai ne? Savulaik arī mēs iekritām šajā slazdā, jo turējām šo uzņēmumu, uzskatot, ka riska un atdeves attiecība ir pārliecinoša. Tomēr nozarē, kurā strauji notiek strauja pakalpojuma cenas noplicināšana, ir apšaubāma uzņēmuma terminālā vērtība, kas ir lielākā novērtējuma daļa. No otras puses, daži uzņēmumi vienmēr izskatās dārgi, piemēram, luksusa gigants Hermès, kura P/E vērtība ir 45. Lai gan Hermès nav strauji augošs uzņēmums, tirgus augstu vērtē uzņēmuma produktu mūžīgo kvalitāti un pievilcību, kā arī tā uzņēmējdarbības modeļa noturību, kas ir pārbaudīta vairāk nekā divos gadsimtos.

Šādas uzņēmējdarbības modeļa atšķirības ir būtiski analizēt, lai novērtētu, vai novērtējums ir taisnīgs.

4. Attēls: PayPal un Hermès nākotnes P/E nonvērtējumi un akciju cenu pieaugums; uz 29/02/2024

Avots: Alphinox, Refinitiv

Kvalitatīvā analīze valuācijas kontekstā

Valuācija ir tikpat daudz māksla, cik zinātne, un nav pilnīgas rokasgrāmatas, kā pieiet šim aspektam. Tomēr disciplinēts valuācijas novērtējums ir tikpat svarīgs kā fundamentālās kvalitātes novērtējums. Tāpēc mūsu vērtējums par to, kas veido pievilcīgu valuāciju, ir visaptverošs – tas sākas ar dažādu rādītāju un koeficentu analīzi (P/E ir tikai aisberga virsotne), bet sniedzas daudz tālāk. Svarīgi ir saprast, kā valuācija izskatās uzņēmējdarbības modeļa kontekstā, salīdzinot ar līdzīgas kvalitātes uzņēmumiem kā arī ņemot vērā uzņēmuma izaugsmes perspektīvas un tā ilgtspēju.

IKP pieaugums pret akciju tirgus pieaugumu

Ķīnas “tīģeris” vienmēr ir piesaistījis uzmanību un investoru interesi. Ķīna ir pasaules līderis ekonomikas izaugsmes ziņā, apsteidzot Eiropas un ASV ekonomikas, tomēr, vai tas atspoguļojas arī akciju tirgū? Vai reālās ekonomikas izaugsme seko izaugsmei, ko mēs redzam kā Ķīnas uzņēmumu akcionāri?

Patiesībā starp ekonomikas izaugsmi un akciju tirgus attīstību ir ievērojama atšķirība. Kaut Ķīnas ekonomika piedzīvojusi uzplaukumu, akciju tirgū peļņa bijusi tuvu nullei. Salīdzinājumam – ASV ekonomika augusi daudz mērenākā tempā nekā Ķīna, bet akciju tirgus ienesīgums bijis vairākkārt augstāks (1. attēls).

1. attēls: MSCI reģionālie indeksi kopš 2010. gada vietējā valūtā gadā: MSCI China 1,9%, MSCI USA 10,7%, MSCI Europe 3,4%.

Avots: Alphinox, Reuters

Ir jāsaprot, ka akciju tirgus neatspoguļo valsts ekonomiku. Akciju tirgus atspoguļo biržā kotētos uzņēmumus, kuri, visticamāk, darbojas globālā mērogā un tādējādi ir pakļauti dažādu reģionu attīstībai. Tomēr, ņemot vērā to, ka galvenā mītne atrodas konkrētā valstī, uzņēmums ir pakļauts konkrētās valsts politiskajam un regulatīvajam riskam, kas var būtiski ietekmēt tā darbību. Turklāt būtiska nozīme ir atbildīgas pārvaldības kultūrai, jo investīciju rezultāts ir atkarīgs no uzticības veicināšanas starp visām iesaistītajām pusēm.

Vai valuācijai ir nozīme?

Jāatzīmē, ka Ķīnas akcijas gandrīz vienmēr ir tirgotas ar zemāku valuāciju, salīdzinot ar ASV un Eiropas akcijām (2. attēls). Taču zems novērtējums, kā mēs jau esam aprakstījuši iepriekš, ne vienmēr nozīmē, ka tas ir izdevīgs darījums. Ja uzņēmuma akciju cena ievērojami samazinās, tas ne vienmēr nozīmē, ka šis ir īstais brīdis, kad tajā vajadzētu ieguldīt. Vienmēr pastāv iespēja, ka akciju vērtība turpinās samazināties.

2. attēls: MSCI reģionālo indeksu nākotnes PE (forward PE) mediāna

Source: Alphinox, Reuters

Ķīnas uzņēmumu zemākās valuācijas bieži tiek skaidrotas ar politisko risku un paaugstinātu politikas nenoteiktības pakāpi (Yang, et al.,2019). Bažas nekustamā īpašuma nozarē, kura veido 30% no Ķīnas IKP, arī ir radījušas papildus spiedienu uz Ķīnas akciju vērtējumiem. Valsts virzīts pieprasījums bieži izraisa ekonomisko nelīdzsvarotību, un nekustamais īpašums ir spilgts piemērs. Vairāk nekā puse no bijušajiem 50 Ķīnas nekustamā īpašuma attīstītājiem, tostarp tādi vadošie uzņēmumi kā Evergrande un Country Garden, nav spējusi pildīt savas finanšu saistības.

Cik fundamentāli labi ir Ķīnas uzņēmumi?

Būsiet pārsteigti, bet Ķīnas uzņēmumu finanšu rādītāji pārspēj visas cerības. Kā redzams 3. attēlā, kurā parādīti mūsu globālās korporatīvās izcilības balvas novērtējuma rezultāti – attīstības valstu uzņēmumu īpatsvars (lielākoties Ķīnas uzņēmumi) starp 100 augstākās kvalitātes uzņēmumiem sastāda 65%, kamēr tirgū kopumā (Pasaules akciju indeksā MSCI World AC) to apjoms sastāda 49%. Līdz ar to varam secināt, ka Ķīnas uzņēmumu rādītāji ir ne tikai konkurētspējīgi, bet bieži pat labāki kā vidējam tirgus uzņēmumam pasaulē. Kapitāla atdeve ir augstā līmenī, savukārt parādu līmenis ir apskaužami zems.

3. attēls: MSCI visu valstu pasaules indeksa sadalījums / 100 labākie pasaules uzņēmumi pēc to kvalitātes

Avots: Alphinox, Reuters

Kvalitatīva analīze kā galvenais pievienotās vērtības elements

Lai gan Ķīnas uzņēmumu finanšu rādītāji un koeficenti šķiet iespaidīgi, ir ļoti svarīgi apsvērt visus biznesa modeļa un konkurētspējas aspektus. Ķīnas uzņēmumu vidū ir bijuši vairāki “radošās grāmatvedības” gadījumi, kas izraisījuši milzīgus ieguldījumu portfeļu zaudējumus. Nepietiekama uzraugošo institūciju kontrole un vāja korporatīvā pārvaldība noved pie finanšu rādītāju maldināšanas gadījumiem: palielināta peļņa, nepietiekami novērtēts aizņemtā kapitāla apjoms, palielināti debitoru parādi.

Lai atklātu iespējamo krāpšanu, ārkārtīgi svarīga ir kvalitatīvā analīze, jo īpaši, veicot ieguldījumus jaunattīstības tirgos, kas parasti ir necaurspīdīgi. Šiem tirgiem bieži trūkst tirgus dalībnieku pārbaudes, un tajos ir ierobežots analītiķu skaits.

Galvenās atziņas investoriem

Apkopojot mūsu skatījumu uz Ķīnas akcijām, varam atzīt, ka korporatīvo kvalitāti tur ir iespējams atrast, taču ievērojamā nenoteiktība tirgū un politikā mazina uzticību un cerības uz šajā tirgū kotēto uzņēmumu vienmērīgu attīstību.

 

Atsauces:

  1. Yang, Z., Yu, Y., Zhang, Y., & Zhou, S. (2019). Policy uncertainty exposure and market value: Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 57, 101178.
  2. Gordon (2023), Chinese real estate may be the world economy’s ‘most important single sector,’ says Fitch. But don’t expect Beijing to save it from crisis. Fortune. https://fortune.com/2023/08/17/china-real-estate-fitch-james-mccormack-downgrade-warning/

Likmju samazināšana kā risks?

Likmes, likmes, likmes – šis vārds kopš 2020. gada, kad COVID laikā tika dalīta helikoptera nauda un inflācija “parādīja zobus”, ieņem galveno vietu gandrīz visās finanšu ziņās. Mēs šajā ziņā neatšķīrāmies, bieži pieminot to savos pārskatos un rakstos. Šis laiks nav izņēmums, jo šogad liela uzmanība tiks veltīta procentu likmju, kas ir augstākajā līmenī vairāk nekā 22 gadu laikā, samazināšanas plānam. Decembra beigās akciju tirgus jau bija iecenojis FRS trīs procentu likmju samazinājumus – par ceturkšņa procentu katru. Tomēr bažas rada, ka likmes varētu tikt samazinātas pārāk strauji. Tāpēc mēs ceram, ka netiks atkārtota 1980. gada kļūda, kad FRS pēc kļūdainiem lēmumiem bija spiests ķerties pie vēl lielākiem likmju kāpumiem, nevis turpināt ar mērenu likmju samazināšanu.

Šobrīd ASV ekonomika uzrāda labus rezultātus, 2023. gada 3. ceturksnī pieaugot par 4,9%. Arī prognoze 2024.gadam neizskatās pārāk slikta – izaugsme prognozēta 1,4% apmērā. Pārsteidzoši spēcīgs ir darba tirgus, kas, šķiet, šobrīd ir galvenais šķērslis, lai samazinātu likmes. Attēlā redzams, ka algu inflācija joprojām ir ievērojama – jaunākie dati liecina, ka nesen bija vērojams 5% pieaugums. Turklāt atkal palielinājusies piemaksa par darba vietas maiņu. Tātad cīņa ar algu inflāciju vēl nav beigusies, un agrīna likmju samazināšana var pasliktināt situāciju.

1. attēls. Algu pieaugums ASV (avots: Atlantas Federālā banka, Bloomberg)

Papildus riska faktors, kas var veicināt patērētāju tēriņus un līdz ar to inflācijas noturību, ir “turīguma efekts” pēc lieliskās akciju tirgus izaugsmes un strauji augošā kriptovalūtu tirgus.

Protams, gan akciju, gan obligāciju investori ar nepacietību gaida ziņas par likmju samazināšanu, tomēr vēsturiskie fakti liecina, ka, salīdzinot ar monetārās politikas mīkstināšanu, periodi bez izmaiņām varētu būt pat izdevīgāki (2. attēls). Tāpēc novēlēsim FRS 2024. gadā pieņemt gudrus lēmumus!

Citāds stāsts risinās Eiropā – IKP 2023. gada 3. ceturksnī saruka par 0.1%, ko ietekmēja kritums vadošajās ES valstu ekonomikās – Vācijā (-0.4%) un Francijā (-0.1%). Arī inflācijas rādītāji salīdzinājumā ar ASV ir mērenāki: 2.4 % pret 3.1 %. Tāpēc šķiet, ka, lai atdzīvinātu ekonomiku, procentu likmju samazināšanas politika vispirms tiks īstenota Eiropā.

2. attēls. Aktīvu ienesīgums un likmju paaugstināšana/samazināšana (avots: Blackrock)

Augstvērtīgi uzņēmumi kā vairogs

Jo ilgāk likmes tiek saglabātas salīdzinoši augstā līmenī, jo vairāk pieaug recesijas riski. Ņemot vērā vēsturi, reālās ekonomikas reakcijas nobīde ir 18-24 mēneši, tāpēc ekonomikas lejupslīde, varētu pat teikt, ir neizbēgama, un recesija var iestāties pat tad, ja likmes tiek mazinātas jau gada sākumā.

Tāpēc mūsu ikmēneša portfeļa pārskatīšanas procesā galvenā uzmanība tiek pievērsta uzņēmumu noturībai. Liela vērība tiek pievērsta uzņēmuma peļņas maržas līmenim un cenas noteikšanas spēkam (pricing power).

Uzņēmumiem, kas atrodas mūsu portfeļos, ir raksturīga stabila bilance – šo uzņēmumu parāda attiecība pret pašu kapitālu ir ievērojami zemāka par tirgus vidējo rādītāju, un 2023. gadā bija vērojama pat zināma parādsaistību samazināšanās. Parāda līmenis kļūst aktuāls augstu likmju periodā, nodrošinot, ka procentu maksājumi pārmērīgi neietekmē uzņēmuma pelnītspēju un nepakļauj uzņēmumu refinansēšanas riskam. Par būtisku uzņēmumu kvalitātes statusa īpašību uzskatām arī periodisko ieņēmumu (recurring revenues) līmeni un naudas plūsmas veidošanās kvalitāti, kas palīdz uzņēmumam saglabāt stabilitāti.

Iepriekšminēto pazīmju esamība nodrošina uzņēmuma noturību un atšķir kvalitatīvus uzņēmumu no citiem, kas īpaši svarīgi ekonomikas lejupslīdes laikā.

🎄 The New Year is approaching, and we’re excited to uphold the Baltic Stock Market Playlist tradition—an enjoyable way to recap the most significant events on the Baltic stock market in 2023 while listening to a relevant playlist. 😊 Despite finishing the year in the green zone, the Baltic market, known for its value bias, still lags behind global stock markets. This year will be recorded in history for the rapid development of ChatGPT and other generative AI. To mark this extraordinary progress, we turned to ChatGPT for assistance in curating the perfect soundtrack.

Disclaimer #1 (placed at the beginning for everyone’s attention): This is a humorous write-up; don’t take it personally if you are an insider, shareholder, or any other interested party.

Banking Scroogies

🎩 Scroogie McDuck would be overjoyed if he owned a bank in these times, reveling in the influx of wealth due to increased interest rates. Baltic banks such as LHV, Coop, and Šiauliu Bankas stand as the primary beneficiaries of the current situation, reporting earnings increases of more than 100%. However, to be honest, we haven’t witnessed a substantial boost in their share prices this year. Nevertheless, the improved fundamental results may translate into a dividend increase next year. In this scenario, paying special attention to refinancing risk and bad credit risk is crucial.

Hunger for capital

💸 Cash burn is proceeding at full speed as Indexo strives to secure a license and disrupt the banking industry in Latvia. Over the first nine months of this year, Indexo has depleted its cash reserve, which declined from 7.2 million to 3.8 million EUR. The company is currently in the process of attracting capital through a Secondary Public Offering, aiming for over 13 million EUR after having secured 7.5 million EUR during the Initial Public Offering (IPO) conducted last year. The management has communicated plans to kickstart banking operations in April. Best of luck in attracting the capital! We eagerly anticipate the entry of fresh players in banking and the inclusion of sound companies (at FAIR valuation) on the Baltic stock exchanges!

Earning money blindfolded

Silvano seems to systematically ignore all the critics and continues to operate in Russia and Belarus having them as major markets. We are pretty sure that it wasn’t an easy decision (the only alternative is to close the company), but that’s the perks of dealing in dictatorship countries. We really hope its biggest shareholders are donating ZSU privately, otherwise its probably hard to get some decent sleep at night. The award of the most efficient ‘ignore’ status goes to Silvano.

Shit happens

The nomination goes to SAF Tehnika. The company’s situation began to deteriorate towards the end of last year and further expanded in 2023 across the entire region, as capital investments in the telecom industry moderated. The results for the first quarter of 2023/24 are as follows: sales down by 53%, with losses amounting to 1.5 million EUR. Apologies, dear investors; this time around, there are no dividends. And in the future, don’t forget to scrutinize cash flows—these serve as early indicators of potential issues.

Nothing special

In short, this is how the market perceived substantial pressure on the earnings of utility companies in the Baltics. The extremely high electricity and gas prices have subsided this year, resulting in the normalization of earnings for electricity companies. Coupled with the strain from depreciation expenses, given the heavy investment cycles of both Enefit Green and Ignitis, this translated into lower profitability. Nevertheless, the market doesn’t appear overly concerned, particularly in the case of Ignitis, as investors anticipate lucrative dividend cash inflows, aligning with the company’s stated dividend policy.

Good but need more

In a swift and hushed manner (or perhaps it’s our Latvian bias, considering the IPO was initially intended only for Estonian investors), the largest IPO of the year was successfully executed on the Tallinn Stock Exchange. By attracting over 35 million EUR, Infortar has ascended to become the 5th largest company on Baltic stock exchanges, expanding the total market capitalization of the region. Kudos, Infortar! Here’s to anticipating more IPOs next year! Latvia, it’s time to wake up—investors are eagerly awaiting the inclusion of State-Owned Enterprises in the stock exchange lists!

Good and Bad Divorce

In 2023, we witnessed the departure of two companies from Baltic stock exchanges. One of these separations proved to be a profitable breakup for investors. Hansa Matrix offered a fair buyout price, experiencing a 20% surge in January-February. There remains a glimmer of hope for the company to return to the stock exchange in the future, especially considering an IPO could be a viable exit option for the private equity fund that now holds the majority of HMX shares. On the flip side, Baltika shareholders had a less pleasant experience, watching share prices nearly halve before the company bid farewell to the stock exchange.

Roller coaster in Alt market

Those, who are being bored when investing in Baltic main list, you are welcome to the alternative list First North. The alternative market this year has been a rollercoaster, akin to navigating a minefield with its abrupt declines and swift increases. Feast your eyes on these daily movements: -20% for TextMagic, -21% for Hagen Bikes, and a whopping +22% for J. Molner. Adrenaline lovers, the trading floor is yours! 😊

Happy trading to you next year!

 

 

Disclaimer #2: This article is for information purposes only and constitutes neither an offer nor a recommendation to undertake any type of transaction or to buy or sell securities or financial products in the broadest sense. Alphinox Quality AS offers no guarantee of the completeness, correctness or security of this article. Alphinox Quality AS accepts no liability claims that might arise from the use or non-use of the content of this article. Alphinox Quality AS employees might have shares of the mentioned companies in personal investment portfolio.

Vēlme būt “labajiem investoriem”

Tā ir psiholoģiska pamatvajadzība “būt labam” un saņemt uzslavas, īpaši tad, ja ir ieguldītas pūles. Šo tendenci vēl vairāk pastiprina regulatori, kas oficiāli nosaka, kurš tiek uzskatīts par “labu”. Šis fenomens ir acīmredzams ieguldījumu jomā, jo īpaši attiecībā uz vides, sociālajiem un pārvaldības (ESG) kritērijiem, kas daudziem uzņēmumiem ir kļuvuši arī par izteiktu mārketinga pīlāru. Daudzas ieguldījumu sabiedrības savos klientu portfeļos iekļauj ilgtspējīgus ETF, un aktīvu pārvaldītāji saviem portfeļiem izvēlas uzņēmumus ar augstu ESG novērtējumu. Portfeļi ar augstākiem vidējiem ESG reitingiem, visticamāk, piesaistīs lielāku investoru un konsultantu uzmanību.
Tomēr joprojām ir svarīgs jautājums: Vai mēs patiešām varam panākt pārmaiņas, ieguldot tikai uzņēmumos ar ļoti augstiem ESG reitingiem, t.i., uzņēmumos, kas jau tiek uzskatīti par ļoti labiem uzņēmumiem?

ESG reitings un reālā ietekme

Mums ir lielisks piemērs par ESG uzlabojošiem un ESG izciliem uzņēmumiem. Salīdzināsim cementa ražotāja Holcim un mikroshēmu izstrādātāja Nvidia ietekmi uz vidi. Nvidia jau darbojas augstākajā līgā saskaņā ar ESG standartiem, bet joprojām turpina samazināt CO2 emisijas. Tomēr šajā gadījumā ieguldījums globālās sasilšanas palēnināšanā ir minimāls. Tajā pašā laikā katrs Holcim centiens ierobežot CO2 emisijas ir svarīgs, un, lai gan tas vēl nav starp uzņēmumiem ar vislabākajiem reitingiem (MSCI ESG reitings tikko ir paaugstināts no BBB uz AA pretstatā Nvidia ilggadējam AAA), tam ir būtiska ietekme uz vidi.

1. attēls: 1. un 2. pakāpes (Scope 1 and 2) CO2 emisijas

Avots: Alphinox, Refinitiv

Domājot loģiski, protams, būtu jāatbalsta tādu uzņēmumu kā Holcim apņemšanās. Tomēr ironija slēpjas faktā, ka tie parasti nav tie uzņēmumi, kurus var atrast ESG fondos, kas parasti dod priekšroku uzņēmumiem ar AAA un AA reitingiem. Tāpēc mēs uzskatām, ka ir svarīgi uzslavēt tos, kas vēl nav pilnīgi, bet ir ceļā uz to, lai kļūtu par priekšzīmīgiem.
Lai sniegtu priekšstatu par to, cik daudzi uzņēmumi uzlaboja savus ESG reitingus 2023. gadā, pamatojoties uz MSCI metodoloģiju, mēs izveidojām kopsavilkumu par reitingu izmaiņām. Būtībā piektajai daļai no MSCI All Countries universa izdevās uzlabot savu ESG reitingu, savukārt tikai 8% uzņēmumu tika pazemināts ESG reitings.

2. attēls: Nozaru vērtējums, pamatojoties uz ESG galveno rezultatīvo rādītāju dinamiku

Avots: Alphinox

Atbilde uz jautājumu

Lai apzinātu labākos uzņēmumus, kas uzlabojuši savu ESG statusu gan kvantitatīvajā, gan kvalitatīvajā aspektā, šogad mūsu uzņēmuma grupas ietvaros sākam piešķirt Incremental Excellence Award (IEA), kuras mērķis ir apzināt labākos uzņēmumus, kas uzlabojuši savu ESG statusu gan kvantitatīvajā, gan kvalitatīvajā aspektā. Mēs salīdzinām uzņēmumu progresu E, S un G ziņā ar to nozares līdziniekiem visā pasaulē. Pirmais solis ietver kvantitatīvo analīzi, koncentrējoties uz KPI, kas raksturo uzņēmumu apņemšanos attiecībā uz E, S un G, dinamiku. Otrais solis ietver rūpīgu kvalitatīvo analīzi, kas ietver nozarei specifiskus KPI, iespējamās “zaļās mazgāšanas” atklāšanu, ESG mērķu ticamības novērtējumu un pretrunu analīzi. Pēc stingriem filtriem pieci labākie uzņēmumi tiek iesniegti žūrijai, lai noteiktu galīgo ESG uzlabojumu uzvarētāju.

Starp citu, pēdējo divu gadu laikā 11 uzņēmumi-uzvarētāji no 11 dažādām rūpniecības nozarēm kopā samazināja CO2 emisijas par 80 miljoniem tonnu, kas atbilst 18 miljonu automašīnu gada emisijām.

Globālais progress ESG jomā

Kāds ir kumulatīvais ESG uzlabojumu rezultāts pasaules 2800 lielāko uzņēmumu vidū pēdējo 2 gadu laikā? Neapšaubāmi vislielāko uzmanību izpelnījās CO2 emisiju samazinājums, kas samazinājās vidēji par 10 %. Arī darba drošība bija daudzu uzņēmumu prioritāte, un zaudētā darba laika traumu skaits samazinājās par 13 %. Visvairāk lolotais burts no trim bija “E”, jo būtībā visi izvēlētie vides KPI uzlabojās. Tomēr tikai puse no sociālajiem KPI uzlabojās. Šķiet, ka šai jomai vadītāji ir pievērsuši vismazāk uzmanības, un to apliecina vadītāju atalgojuma atšķirību pieaugums.

3. attēls: 2 gadu progress attiecībā uz izvēlētajiem ESG KPI

Avots: Alphinox

Nozares – līderi un atpalicēji

Izpētot nozaru dimensiju, izmantojot Incremental Excellence Award (IEA) novērtēšanas procesu, mēs bijām patīkami pārsteigti, ka starp uzlabojumu līderiem bija nozares, kas parasti tiek saistītas ar piesārņojumu, katastrofām, augstu traumu skaitu un globālo sasilšanu. Uzņēmumi materiālu, enerģētikas un komunālo pakalpojumu nozarēs demonstrēja līderpozīcijas savu ESG standartu uzlabošanā. Domājams, ka šo pozitīvo pārmaiņu pamatā bija stingrāki noteikumi, kapitāla turētāju spiediens un sabiedrības kontrole. Vismazāk uzlabojumus veica IT, komunikāciju un patēriņa preču nozares uzņēmumi. To var izskaidrot ar mazāku iespēju veikt uzlabojumus, ņemot vērā šo nozaru specifiku.

4. attēls: Nozaru vērtējums, pamatojoties uz ESG galveno rezultatīvo rādītāju dinamiku

Avots: Alphinox

Atbilde uz jautājumu

Atgriežoties pie virsrakstā uzdotā jautājuma, mēs esam pārliecināti, ka mums patiešām būtu jāatalgo uzņēmumi, kuriem jau ir labi rādītāji, tādējādi nosakot augstu latiņu ESG saistību centieniem. Pamatojoties uz mūsu pieredzi, mēs novērojam, ka augstas kvalitātes uzņēmumi, kas kvalificējas mūsu portfeļiem, parasti izceļas arī ar ESG standartiem.
Tomēr mēs arī uzskatām, ka korporatīvo ESG iniciatīvu pamatā jābūt mērķim katru gadu veikt uzlabojumus, un ir jāparāda reāls progress. Galu galā uzņēmumu uzlabošana ESG jomā ir tieši tas, kas nepieciešams, lai saglabātu mūsu daudzveidīgo vidi, padarītu darbiniekus laimīgus un paceltu uzņēmumu uz augstāko ienesīguma līgu. Lai gan ir taisnība, ka atrast kvalitatīvus uzņēmumus ar lieliskiem finanšu rādītājiem un vēl ne ideālu ESG standartu visumā ir sarežģīti, tas nav neiespējami.

Dramatiskais 2022.gads

2022. gads bija sāpīgs ne tikai akciju investoriem, bet arī obligāciju turētājiem, jo ierastā zemā korelācija starp abām aktīvu klasēm pārtrūka, un pieredzējām smagus zaudējumus abās aktīvu klasēs. Īpaši smaga situācija bija tiem, kuriem tuvojās pensija, jo viņi pieredzēja, kā viņu it kā konservatīvi pārvaldītais pensiju fondu kapitāls tiek izpostīts.

Obligācijas, ko parasti uzskata par aizsardzību pret risku, piedzīvoja vērtības kritumu, kas bija līdzvērtīgs akciju vērtības kritumam. Tas ietekmēja emocionāli, jo uz obligācijām tika liktas lielākas cerības nekā uz akcijām, kuras bieži tiek uzskatītas par nestabilākām.

2022. gads obligācijām bija vissliktākais gads vēsturē (sk. 1. att.). Pat 1980. gadā, kas tika uzskatīts par obligācijām ļoti nelabvēlīgu gadu, situācija nebija tik smaga. Inflācija un attiecīgi procentu likmju kāpums darbojās kā obligāciju vērtības pasliktināšanās katalizatori. Ārkārtīgi straujais procentu likmju kāpums bija galvenais faktors, kas noteica strauju obligāciju cenu kritumu. Tas bija vēsturiski nozīmīgākais procentu likmju kāpums, jo tikai nedaudz vairāk nekā gada laikā efektīvā federālo fondu likme pieauga par gandrīz 5%.

1. attēls: Gadi, kas klasificēti pēc Vanguard Total Bond Index gada reālās peļņas

Avots: Target Data Solutions, Nasdaq

Akcijas un obligācijas

Dažādu aktīvu kategoriju iekļaušana portfelī nodrošina diversifikāciju, stabilitāti un samazina būtisku vērtības samazinājuma risku. Priekšnoteikums šo priekšrocību sasniegšanai ir neperfekta korelācija, vēlams, zema vai pat negatīva korelācija. Akcijas un obligācijas jau ilgu laiku ir populāra kombinācija, piemēram, klasiskais 60/40 portfelis, tieši tāpēc, ka tas nodrošina šāda veida korelāciju. Kopš 2004. gada korelācija starp šīm divām aktīvu klasēm ASV ir bijusi 30%, Eiropā – 18%, bet attīstītajās valstīs – 31%. Kā parādīts 2. attēlā, priekšrocības ir acīmredzamas, ko sniedz obligāciju iekļaušana portfelī. Obligācijas darbojas kā aizsardzības vairogs tirgus lejupslīdes laikā, kā minēts iepriekš (izņēmums ir 2022. gads).

2. attēls: Obligāciju un akciju gada rezultāti (Obligācijas: USD, akcijas – MSCI World Gross return, USD).

Avots: Alphinox

Vai 60/40 stratēģija ir sabojāta?

No 1982. līdz 2021. gadam obligāciju vidējais ienesīgums bija 6,2 %, kas nav tālu no 7,4 % vidējā gada ienesīguma, ko nodrošina akcijas. Šo periodu bieži dēvē par obligāciju ieguldītāju “zelta laikmetu”, un tas kalpo kā pierādījums tam, ka vēsturiski kopš 1900. gada vidējā reālā obligāciju peļņa bija tikai 0,6%. Tomēr, kas sagaida nākotnē, ja pašreizējās augstās procentu likmes saglabāsies vismaz kādu laiku?

Vēsturiski obligācijas ir nodrošinājušas zināmu aizsardzību pret akciju tirgus lejupslīdēm. Kopš 2004. gada obligāciju svārstīgums ir bijis aptuveni trīs reizes mazāks nekā akciju svārstīgums. ASV obligāciju svārstīgums ir 5% salīdzinājumā ar 16,9% akciju svārstīgumu, savukārt Eiropā tas ir 5,9% salīdzinājumā ar 17,4% akciju svārstīgumu. Nav pārliecinoša iemesla uzskatīt, ka šai situācijai vajadzētu krasi mainīties, padarot obligācijas par “sabojātu” aktīvu klasi. Obligāciju segments ir labā pozīcijā, lai atgūtu stabilitāti pēc 2022. gada vētrainajiem notikumiem. Joprojām dzīvotspējīga ir 60/40 akciju/obligāciju stratēģija; tomēr obligāciju sadalījumam ieguldījumu portfelī jābūt atkarīgam no laika horizonta un riska tolerances.

Kvalitātes statusa nozīme

Obligāciju kvalitātei noteikti jāpievērš uzmanība, jo tā ne vienmēr precīzi atspoguļojas kredītreitingu aģentūru piešķirtajos kredītreitingos. Vēsture ir iemācījusi mums neuzticēties šiem reitingiem pilnībā, bet pašiem veikt kvalitātes novērtējumu. Piemēram, 2007. gada janvārī S&P 500 finanšu uzņēmumu obligāciju vidējais reitings bija stabils A līmenis. Tomēr īsā 1,5 gadu laikā tas strauji nokritās līdz BBB+, pilnībā izlaižot A- reitinga kategoriju. Turklāt jāatzīmē, ka augstāki reitingi parasti nesamērīgi koncentrējas finanšu sektorā un starp lielāka izmēra uzņēmumiem, kā parādīts 3. attēlā.

3. attēls: S&P reitingu sadalījums atkarībā no uzņēmuma lieluma, 2022. gads.

Avots: Hérens Quality AM

Lielāka uzmanības veltīšanu emitenta bilances kvalitātei un spējai radīt naudas plūsmu stimulē makroekonomiskā situācija. Pēdējās desmitgades laikā procentu likmes bija rekordzemas, stimulējot aizņemto līdzekļu izmantošanu – maksātspējas rādītāji ir pasliktinājušies (4. attēls).

4. attēls: MSCI World indeksā ietilpstošo uzņēmumu aktīvu attiecība pret pašu kapitālu un neto parāda attiecība pret pašu kapitālu

Avots: Hérens Quality AM

Nobeigumā var teikt, ka, ņemot vērā augstākas procentu likmes, kas tuvojas savam maksimumam, obligācijas sniedz pievilcīgas perspektīvas, un sagaidāms, ka tās joprojām nodrošinās lielus diversifikācijas ieguvumus akciju portfelim. Tomēr augstākas procentu likmes nozīmē arī to, ka aizņemšanās tagad ir dārgāka. Apvienojumā ar vāju tautsaimniecību un sliktākiem maksātspējas rādītājiem tas var palielināt obligāciju emitentu bankrota risku. Tāpēc uzņēmumu kvalitātes analīze, lai noteiktu obligācijas ar labu ienesīguma un riska attiecību, vēl nekad nav bijusi tik svarīga.