Vai tirgus pieaugums ir pārsniedzis saprāta robežas?

Pēc izcilās 2023. gada akciju tirgus peļņas investoriem ir pamats satraukumam par to, ko sagaidīt šogad. Faktors, kas bieži tiek minēts kā akciju burbuļa pazīme, ir starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu (peļņa uz akciju/akcijas cena) un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (treasury yield), kas nesen sasniedza zemāko līmeni pēdējo gadu laikā (1. attēls), virspusēji liecinot, ka akcijas ir pārkarsušas. Tomēr jāņem vērā arī tas, ka Federālo rezervju padome (FED) ir likusi nojaust, ka 2024.gadā gaidāmi trīs procentu likmju samazinājumi, kas kopā ar plānoto uzņēmumu peļņas uzlabošanos veicināja tirgus izaugsmi.

1. Attēls: Starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (pa kreisi); S&P 500 cenu un nākotnes peļņas uz akciju (pa labi); uz 29/02/2024

Avots: Alphinox, Refinitiv

Runājot par uzņēmumu ieņēmumiem, šobrīd varam sākt novērot pazīmes, kas liecina, ka problēmas ar krājumiem mazinās un norit atveseļošanās nozarēs, kas pamatīgi cieta 2023. gadā, piemēram, pusvadītāju sektora spēlētāji un ražošanas uzņēmumi. Arī inflācijas spiediena mazināšanās šobrīd daudzus biznesus ietekmē pozitīvi – samazinās izejvielu un transporta izmaksas (lai gan notikumi Tuvajos Austrumos to var apdraudēt).

Kopumā uzskatām, ka šī brīža akciju tirgus novērtējums adekvāti atspoguļo uzņēmumu peļņas perspektīvas, kā arī samazināto makroekonomikas nenoteiktību (sarūkošā inflācija).

Vērtēšanas aspekts augstvērtīgu ieguldījumu stilam

Augstvērtīgiem uzņēmumiem 2023. bija spēcīgs gads ar pārliecinoši labākajiem rezultātiem pēdējos gados, savukārt šo uzņēmumu novērtējums (valuācija) ir palielinājusies pēc nesamērīgi liela samazinājuma 2022. gadā (2. att.). Bet vai tas nozīmē, ka tagad ir slikts ieejas punkts šāda tipa uzņēmumos?

2. Attēls: Nākotnes P/E (pa kreisi); Kvalitātes jeb augstvērtīgu uzņēmumu (Quality) un vērtības (Value) iegudījumu stili salīdzinājumā ar MSCI World (pa labi), uz 29/02/2024.

Avots: Alphinox, Refinitiv

Pēdējo divu gadu pieredze spilgti pierāda, ka izmaiņas vērtēšanas jeb valuācijas rādītājos var izraisīt ienesīguma nestabilitāti īstermiņā, taču konsekventi prognozēt šādas svārstības ir veltīgs darbs. Ilgtermiņā fundamentālie rādītāji pārspēj īstermiņa trokšņus, rezultējoties tajā, ka augstvērtīgo uzņēmumu akcijas uzrāda labāku ienesīgumu (2. attēls), neraugoties uz to novērtējumu virs tirgus vidējā rādītāja.

Augstvērtīgo uzņēmumu valuācijas aspekts ir tas, ko mūsu klienti pamatoti laiku pa laikam izaicina. Patiesi, mums, kā “Kvalitāte ar pievilcīgu novērtējumu” pieejas piekritējiem, var šķist pretrunīgi, ka augstvērtīgo uzņēmumu portfeļi parasti ir ar dārgāki, salīdzinot ar tirgu. Tomēr, ja “Kvalitāte pievilcīgā vērtējumā” nozīmētu iegādāties tikai uzņēmumus ar stabiliem finanšu rādītājiem, noturīgām konkurences priekšrocībām un ilgtspējīgām peļņas iespējām, tam visam esot ar atlaidi salīdzinājumā ar tirgu, mums diemžēl nebūtu daudz uzņēmumu, kuros ieguldīt. Lai gan dažkārt augstvērtīgu uzņēmumu starpā parādās izdevīgi darījumi (Piemēram, Meta 11 P/E 2022. gada oktobrī), mums parasti ir jāsamierinās ar to, ka uzņēmumi, kurus mēs pērkam, nešķitīs lēti.

Kvalitāte ir pelnījusi būt dārgāka

Kas tad ir tas, kādēļ augstvērtīgi uzņēmumi uzrāda šo ienesīgma fenomenu? Runa nav tikai par peļnas pieaugumu. Lai gan mēs ņemam vērā izaugsmi, novērtējot valuāciju, mums tomēr nav obligāti nepieciešams, lai peļņas pieaugums būtu augsts – svarīgāk ir tas, vai tas ir ilgtspējīgs un atbilst tirgus gaidām. Tāpēc pat kvalitatīvi uzņēmumi ar diezgan pieticīgu izaugsmes profilu, īpaši patēriņa preču (piemēram, Costco) un veselības aprūpes nozarēs (piemēram, Agilent), var pieprasīt augstu valuāciju, jo nenoteiktība par to izaugsmes perspektīvām ir mazāka. Protams, arī uzņēmējdarbības modeļa iezīmes rada atšķirības vērtējumā. Kā redzams 3. attēlā, augstvērtīgi uzņēmumi ir ne tikai fundamentāli pārāki, bet arī:

  1. Tirgus līderi ar spēcīgām konkurences priekšrocībām;
  2. Tiem ir liela regulāro ieņēmumu daļa;
  3. Tie nodrošina kritiski svarīgus produktus vai pakalpojumus

Visi šie faktori veicina to peļņas noturību. Šādi uzņēmumi reti tirgojas ar diskontu – un tas nav slikti.

3. Attēls. Augstvērtīgo uzņēmumu raksturlielumi; uz 31/12/2023

Avots: Alphinox

Stāsts par novērtējuma rādītājiem

Vērtējumam būtu jāatspoguļo uzņēmējdarbības modeļa spēks: ja bizness izskatās labs, bet tirgus to nepērk – jābūt uzmanīgiem, jo tas var liecināt par kādām gaidāmām problēmām. Kā piemēru var minēt PayPal, kas tiek tirgots ar nākotnes P/E rādītāju 11 – izdevīgs darījums maksājumu līderim ar lielisku bilanci, vai ne? Savulaik arī mēs iekritām šajā slazdā, jo turējām šo uzņēmumu, uzskatot, ka riska un atdeves attiecība ir pārliecinoša. Tomēr nozarē, kurā strauji notiek strauja pakalpojuma cenas noplicināšana, ir apšaubāma uzņēmuma terminālā vērtība, kas ir lielākā novērtējuma daļa. No otras puses, daži uzņēmumi vienmēr izskatās dārgi, piemēram, luksusa gigants Hermès, kura P/E vērtība ir 45. Lai gan Hermès nav strauji augošs uzņēmums, tirgus augstu vērtē uzņēmuma produktu mūžīgo kvalitāti un pievilcību, kā arī tā uzņēmējdarbības modeļa noturību, kas ir pārbaudīta vairāk nekā divos gadsimtos.

Šādas uzņēmējdarbības modeļa atšķirības ir būtiski analizēt, lai novērtētu, vai novērtējums ir taisnīgs.

4. Attēls: PayPal un Hermès nākotnes P/E nonvērtējumi un akciju cenu pieaugums; uz 29/02/2024

Avots: Alphinox, Refinitiv

Kvalitatīvā analīze valuācijas kontekstā

Valuācija ir tikpat daudz māksla, cik zinātne, un nav pilnīgas rokasgrāmatas, kā pieiet šim aspektam. Tomēr disciplinēts valuācijas novērtējums ir tikpat svarīgs kā fundamentālās kvalitātes novērtējums. Tāpēc mūsu vērtējums par to, kas veido pievilcīgu valuāciju, ir visaptverošs – tas sākas ar dažādu rādītāju un koeficentu analīzi (P/E ir tikai aisberga virsotne), bet sniedzas daudz tālāk. Svarīgi ir saprast, kā valuācija izskatās uzņēmējdarbības modeļa kontekstā, salīdzinot ar līdzīgas kvalitātes uzņēmumiem kā arī ņemot vērā uzņēmuma izaugsmes perspektīvas un tā ilgtspēju.

IKP pieaugums pret akciju tirgus pieaugumu

Ķīnas “tīģeris” vienmēr ir piesaistījis uzmanību un investoru interesi. Ķīna ir pasaules līderis ekonomikas izaugsmes ziņā, apsteidzot Eiropas un ASV ekonomikas, tomēr, vai tas atspoguļojas arī akciju tirgū? Vai reālās ekonomikas izaugsme seko izaugsmei, ko mēs redzam kā Ķīnas uzņēmumu akcionāri?

Patiesībā starp ekonomikas izaugsmi un akciju tirgus attīstību ir ievērojama atšķirība. Kaut Ķīnas ekonomika piedzīvojusi uzplaukumu, akciju tirgū peļņa bijusi tuvu nullei. Salīdzinājumam – ASV ekonomika augusi daudz mērenākā tempā nekā Ķīna, bet akciju tirgus ienesīgums bijis vairākkārt augstāks (1. attēls).

1. attēls: MSCI reģionālie indeksi kopš 2010. gada vietējā valūtā gadā: MSCI China 1,9%, MSCI USA 10,7%, MSCI Europe 3,4%.

Avots: Alphinox, Reuters

Ir jāsaprot, ka akciju tirgus neatspoguļo valsts ekonomiku. Akciju tirgus atspoguļo biržā kotētos uzņēmumus, kuri, visticamāk, darbojas globālā mērogā un tādējādi ir pakļauti dažādu reģionu attīstībai. Tomēr, ņemot vērā to, ka galvenā mītne atrodas konkrētā valstī, uzņēmums ir pakļauts konkrētās valsts politiskajam un regulatīvajam riskam, kas var būtiski ietekmēt tā darbību. Turklāt būtiska nozīme ir atbildīgas pārvaldības kultūrai, jo investīciju rezultāts ir atkarīgs no uzticības veicināšanas starp visām iesaistītajām pusēm.

Vai valuācijai ir nozīme?

Jāatzīmē, ka Ķīnas akcijas gandrīz vienmēr ir tirgotas ar zemāku valuāciju, salīdzinot ar ASV un Eiropas akcijām (2. attēls). Taču zems novērtējums, kā mēs jau esam aprakstījuši iepriekš, ne vienmēr nozīmē, ka tas ir izdevīgs darījums. Ja uzņēmuma akciju cena ievērojami samazinās, tas ne vienmēr nozīmē, ka šis ir īstais brīdis, kad tajā vajadzētu ieguldīt. Vienmēr pastāv iespēja, ka akciju vērtība turpinās samazināties.

2. attēls: MSCI reģionālo indeksu nākotnes PE (forward PE) mediāna

Source: Alphinox, Reuters

Ķīnas uzņēmumu zemākās valuācijas bieži tiek skaidrotas ar politisko risku un paaugstinātu politikas nenoteiktības pakāpi (Yang, et al.,2019). Bažas nekustamā īpašuma nozarē, kura veido 30% no Ķīnas IKP, arī ir radījušas papildus spiedienu uz Ķīnas akciju vērtējumiem. Valsts virzīts pieprasījums bieži izraisa ekonomisko nelīdzsvarotību, un nekustamais īpašums ir spilgts piemērs. Vairāk nekā puse no bijušajiem 50 Ķīnas nekustamā īpašuma attīstītājiem, tostarp tādi vadošie uzņēmumi kā Evergrande un Country Garden, nav spējusi pildīt savas finanšu saistības.

Cik fundamentāli labi ir Ķīnas uzņēmumi?

Būsiet pārsteigti, bet Ķīnas uzņēmumu finanšu rādītāji pārspēj visas cerības. Kā redzams 3. attēlā, kurā parādīti mūsu globālās korporatīvās izcilības balvas novērtējuma rezultāti – attīstības valstu uzņēmumu īpatsvars (lielākoties Ķīnas uzņēmumi) starp 100 augstākās kvalitātes uzņēmumiem sastāda 65%, kamēr tirgū kopumā (Pasaules akciju indeksā MSCI World AC) to apjoms sastāda 49%. Līdz ar to varam secināt, ka Ķīnas uzņēmumu rādītāji ir ne tikai konkurētspējīgi, bet bieži pat labāki kā vidējam tirgus uzņēmumam pasaulē. Kapitāla atdeve ir augstā līmenī, savukārt parādu līmenis ir apskaužami zems.

3. attēls: MSCI visu valstu pasaules indeksa sadalījums / 100 labākie pasaules uzņēmumi pēc to kvalitātes

Avots: Alphinox, Reuters

Kvalitatīva analīze kā galvenais pievienotās vērtības elements

Lai gan Ķīnas uzņēmumu finanšu rādītāji un koeficenti šķiet iespaidīgi, ir ļoti svarīgi apsvērt visus biznesa modeļa un konkurētspējas aspektus. Ķīnas uzņēmumu vidū ir bijuši vairāki “radošās grāmatvedības” gadījumi, kas izraisījuši milzīgus ieguldījumu portfeļu zaudējumus. Nepietiekama uzraugošo institūciju kontrole un vāja korporatīvā pārvaldība noved pie finanšu rādītāju maldināšanas gadījumiem: palielināta peļņa, nepietiekami novērtēts aizņemtā kapitāla apjoms, palielināti debitoru parādi.

Lai atklātu iespējamo krāpšanu, ārkārtīgi svarīga ir kvalitatīvā analīze, jo īpaši, veicot ieguldījumus jaunattīstības tirgos, kas parasti ir necaurspīdīgi. Šiem tirgiem bieži trūkst tirgus dalībnieku pārbaudes, un tajos ir ierobežots analītiķu skaits.

Galvenās atziņas investoriem

Apkopojot mūsu skatījumu uz Ķīnas akcijām, varam atzīt, ka korporatīvo kvalitāti tur ir iespējams atrast, taču ievērojamā nenoteiktība tirgū un politikā mazina uzticību un cerības uz šajā tirgū kotēto uzņēmumu vienmērīgu attīstību.

 

Atsauces:

  1. Yang, Z., Yu, Y., Zhang, Y., & Zhou, S. (2019). Policy uncertainty exposure and market value: Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 57, 101178.
  2. Gordon (2023), Chinese real estate may be the world economy’s ‘most important single sector,’ says Fitch. But don’t expect Beijing to save it from crisis. Fortune. https://fortune.com/2023/08/17/china-real-estate-fitch-james-mccormack-downgrade-warning/

Vēlme būt “labajiem investoriem”

Tā ir psiholoģiska pamatvajadzība “būt labam” un saņemt uzslavas, īpaši tad, ja ir ieguldītas pūles. Šo tendenci vēl vairāk pastiprina regulatori, kas oficiāli nosaka, kurš tiek uzskatīts par “labu”. Šis fenomens ir acīmredzams ieguldījumu jomā, jo īpaši attiecībā uz vides, sociālajiem un pārvaldības (ESG) kritērijiem, kas daudziem uzņēmumiem ir kļuvuši arī par izteiktu mārketinga pīlāru. Daudzas ieguldījumu sabiedrības savos klientu portfeļos iekļauj ilgtspējīgus ETF, un aktīvu pārvaldītāji saviem portfeļiem izvēlas uzņēmumus ar augstu ESG novērtējumu. Portfeļi ar augstākiem vidējiem ESG reitingiem, visticamāk, piesaistīs lielāku investoru un konsultantu uzmanību.
Tomēr joprojām ir svarīgs jautājums: Vai mēs patiešām varam panākt pārmaiņas, ieguldot tikai uzņēmumos ar ļoti augstiem ESG reitingiem, t.i., uzņēmumos, kas jau tiek uzskatīti par ļoti labiem uzņēmumiem?

ESG reitings un reālā ietekme

Mums ir lielisks piemērs par ESG uzlabojošiem un ESG izciliem uzņēmumiem. Salīdzināsim cementa ražotāja Holcim un mikroshēmu izstrādātāja Nvidia ietekmi uz vidi. Nvidia jau darbojas augstākajā līgā saskaņā ar ESG standartiem, bet joprojām turpina samazināt CO2 emisijas. Tomēr šajā gadījumā ieguldījums globālās sasilšanas palēnināšanā ir minimāls. Tajā pašā laikā katrs Holcim centiens ierobežot CO2 emisijas ir svarīgs, un, lai gan tas vēl nav starp uzņēmumiem ar vislabākajiem reitingiem (MSCI ESG reitings tikko ir paaugstināts no BBB uz AA pretstatā Nvidia ilggadējam AAA), tam ir būtiska ietekme uz vidi.

1. attēls: 1. un 2. pakāpes (Scope 1 and 2) CO2 emisijas

Avots: Alphinox, Refinitiv

Domājot loģiski, protams, būtu jāatbalsta tādu uzņēmumu kā Holcim apņemšanās. Tomēr ironija slēpjas faktā, ka tie parasti nav tie uzņēmumi, kurus var atrast ESG fondos, kas parasti dod priekšroku uzņēmumiem ar AAA un AA reitingiem. Tāpēc mēs uzskatām, ka ir svarīgi uzslavēt tos, kas vēl nav pilnīgi, bet ir ceļā uz to, lai kļūtu par priekšzīmīgiem.
Lai sniegtu priekšstatu par to, cik daudzi uzņēmumi uzlaboja savus ESG reitingus 2023. gadā, pamatojoties uz MSCI metodoloģiju, mēs izveidojām kopsavilkumu par reitingu izmaiņām. Būtībā piektajai daļai no MSCI All Countries universa izdevās uzlabot savu ESG reitingu, savukārt tikai 8% uzņēmumu tika pazemināts ESG reitings.

2. attēls: Nozaru vērtējums, pamatojoties uz ESG galveno rezultatīvo rādītāju dinamiku

Avots: Alphinox

Atbilde uz jautājumu

Lai apzinātu labākos uzņēmumus, kas uzlabojuši savu ESG statusu gan kvantitatīvajā, gan kvalitatīvajā aspektā, šogad mūsu uzņēmuma grupas ietvaros sākam piešķirt Incremental Excellence Award (IEA), kuras mērķis ir apzināt labākos uzņēmumus, kas uzlabojuši savu ESG statusu gan kvantitatīvajā, gan kvalitatīvajā aspektā. Mēs salīdzinām uzņēmumu progresu E, S un G ziņā ar to nozares līdziniekiem visā pasaulē. Pirmais solis ietver kvantitatīvo analīzi, koncentrējoties uz KPI, kas raksturo uzņēmumu apņemšanos attiecībā uz E, S un G, dinamiku. Otrais solis ietver rūpīgu kvalitatīvo analīzi, kas ietver nozarei specifiskus KPI, iespējamās “zaļās mazgāšanas” atklāšanu, ESG mērķu ticamības novērtējumu un pretrunu analīzi. Pēc stingriem filtriem pieci labākie uzņēmumi tiek iesniegti žūrijai, lai noteiktu galīgo ESG uzlabojumu uzvarētāju.

Starp citu, pēdējo divu gadu laikā 11 uzņēmumi-uzvarētāji no 11 dažādām rūpniecības nozarēm kopā samazināja CO2 emisijas par 80 miljoniem tonnu, kas atbilst 18 miljonu automašīnu gada emisijām.

Globālais progress ESG jomā

Kāds ir kumulatīvais ESG uzlabojumu rezultāts pasaules 2800 lielāko uzņēmumu vidū pēdējo 2 gadu laikā? Neapšaubāmi vislielāko uzmanību izpelnījās CO2 emisiju samazinājums, kas samazinājās vidēji par 10 %. Arī darba drošība bija daudzu uzņēmumu prioritāte, un zaudētā darba laika traumu skaits samazinājās par 13 %. Visvairāk lolotais burts no trim bija “E”, jo būtībā visi izvēlētie vides KPI uzlabojās. Tomēr tikai puse no sociālajiem KPI uzlabojās. Šķiet, ka šai jomai vadītāji ir pievērsuši vismazāk uzmanības, un to apliecina vadītāju atalgojuma atšķirību pieaugums.

3. attēls: 2 gadu progress attiecībā uz izvēlētajiem ESG KPI

Avots: Alphinox

Nozares – līderi un atpalicēji

Izpētot nozaru dimensiju, izmantojot Incremental Excellence Award (IEA) novērtēšanas procesu, mēs bijām patīkami pārsteigti, ka starp uzlabojumu līderiem bija nozares, kas parasti tiek saistītas ar piesārņojumu, katastrofām, augstu traumu skaitu un globālo sasilšanu. Uzņēmumi materiālu, enerģētikas un komunālo pakalpojumu nozarēs demonstrēja līderpozīcijas savu ESG standartu uzlabošanā. Domājams, ka šo pozitīvo pārmaiņu pamatā bija stingrāki noteikumi, kapitāla turētāju spiediens un sabiedrības kontrole. Vismazāk uzlabojumus veica IT, komunikāciju un patēriņa preču nozares uzņēmumi. To var izskaidrot ar mazāku iespēju veikt uzlabojumus, ņemot vērā šo nozaru specifiku.

4. attēls: Nozaru vērtējums, pamatojoties uz ESG galveno rezultatīvo rādītāju dinamiku

Avots: Alphinox

Atbilde uz jautājumu

Atgriežoties pie virsrakstā uzdotā jautājuma, mēs esam pārliecināti, ka mums patiešām būtu jāatalgo uzņēmumi, kuriem jau ir labi rādītāji, tādējādi nosakot augstu latiņu ESG saistību centieniem. Pamatojoties uz mūsu pieredzi, mēs novērojam, ka augstas kvalitātes uzņēmumi, kas kvalificējas mūsu portfeļiem, parasti izceļas arī ar ESG standartiem.
Tomēr mēs arī uzskatām, ka korporatīvo ESG iniciatīvu pamatā jābūt mērķim katru gadu veikt uzlabojumus, un ir jāparāda reāls progress. Galu galā uzņēmumu uzlabošana ESG jomā ir tieši tas, kas nepieciešams, lai saglabātu mūsu daudzveidīgo vidi, padarītu darbiniekus laimīgus un paceltu uzņēmumu uz augstāko ienesīguma līgu. Lai gan ir taisnība, ka atrast kvalitatīvus uzņēmumus ar lieliskiem finanšu rādītājiem un vēl ne ideālu ESG standartu visumā ir sarežģīti, tas nav neiespējami.

Dramatiskais 2022.gads

2022. gads bija sāpīgs ne tikai akciju investoriem, bet arī obligāciju turētājiem, jo ierastā zemā korelācija starp abām aktīvu klasēm pārtrūka, un pieredzējām smagus zaudējumus abās aktīvu klasēs. Īpaši smaga situācija bija tiem, kuriem tuvojās pensija, jo viņi pieredzēja, kā viņu it kā konservatīvi pārvaldītais pensiju fondu kapitāls tiek izpostīts.

Obligācijas, ko parasti uzskata par aizsardzību pret risku, piedzīvoja vērtības kritumu, kas bija līdzvērtīgs akciju vērtības kritumam. Tas ietekmēja emocionāli, jo uz obligācijām tika liktas lielākas cerības nekā uz akcijām, kuras bieži tiek uzskatītas par nestabilākām.

2022. gads obligācijām bija vissliktākais gads vēsturē (sk. 1. att.). Pat 1980. gadā, kas tika uzskatīts par obligācijām ļoti nelabvēlīgu gadu, situācija nebija tik smaga. Inflācija un attiecīgi procentu likmju kāpums darbojās kā obligāciju vērtības pasliktināšanās katalizatori. Ārkārtīgi straujais procentu likmju kāpums bija galvenais faktors, kas noteica strauju obligāciju cenu kritumu. Tas bija vēsturiski nozīmīgākais procentu likmju kāpums, jo tikai nedaudz vairāk nekā gada laikā efektīvā federālo fondu likme pieauga par gandrīz 5%.

1. attēls: Gadi, kas klasificēti pēc Vanguard Total Bond Index gada reālās peļņas

Avots: Target Data Solutions, Nasdaq

Akcijas un obligācijas

Dažādu aktīvu kategoriju iekļaušana portfelī nodrošina diversifikāciju, stabilitāti un samazina būtisku vērtības samazinājuma risku. Priekšnoteikums šo priekšrocību sasniegšanai ir neperfekta korelācija, vēlams, zema vai pat negatīva korelācija. Akcijas un obligācijas jau ilgu laiku ir populāra kombinācija, piemēram, klasiskais 60/40 portfelis, tieši tāpēc, ka tas nodrošina šāda veida korelāciju. Kopš 2004. gada korelācija starp šīm divām aktīvu klasēm ASV ir bijusi 30%, Eiropā – 18%, bet attīstītajās valstīs – 31%. Kā parādīts 2. attēlā, priekšrocības ir acīmredzamas, ko sniedz obligāciju iekļaušana portfelī. Obligācijas darbojas kā aizsardzības vairogs tirgus lejupslīdes laikā, kā minēts iepriekš (izņēmums ir 2022. gads).

2. attēls: Obligāciju un akciju gada rezultāti (Obligācijas: USD, akcijas – MSCI World Gross return, USD).

Avots: Alphinox

Vai 60/40 stratēģija ir sabojāta?

No 1982. līdz 2021. gadam obligāciju vidējais ienesīgums bija 6,2 %, kas nav tālu no 7,4 % vidējā gada ienesīguma, ko nodrošina akcijas. Šo periodu bieži dēvē par obligāciju ieguldītāju “zelta laikmetu”, un tas kalpo kā pierādījums tam, ka vēsturiski kopš 1900. gada vidējā reālā obligāciju peļņa bija tikai 0,6%. Tomēr, kas sagaida nākotnē, ja pašreizējās augstās procentu likmes saglabāsies vismaz kādu laiku?

Vēsturiski obligācijas ir nodrošinājušas zināmu aizsardzību pret akciju tirgus lejupslīdēm. Kopš 2004. gada obligāciju svārstīgums ir bijis aptuveni trīs reizes mazāks nekā akciju svārstīgums. ASV obligāciju svārstīgums ir 5% salīdzinājumā ar 16,9% akciju svārstīgumu, savukārt Eiropā tas ir 5,9% salīdzinājumā ar 17,4% akciju svārstīgumu. Nav pārliecinoša iemesla uzskatīt, ka šai situācijai vajadzētu krasi mainīties, padarot obligācijas par “sabojātu” aktīvu klasi. Obligāciju segments ir labā pozīcijā, lai atgūtu stabilitāti pēc 2022. gada vētrainajiem notikumiem. Joprojām dzīvotspējīga ir 60/40 akciju/obligāciju stratēģija; tomēr obligāciju sadalījumam ieguldījumu portfelī jābūt atkarīgam no laika horizonta un riska tolerances.

Kvalitātes statusa nozīme

Obligāciju kvalitātei noteikti jāpievērš uzmanība, jo tā ne vienmēr precīzi atspoguļojas kredītreitingu aģentūru piešķirtajos kredītreitingos. Vēsture ir iemācījusi mums neuzticēties šiem reitingiem pilnībā, bet pašiem veikt kvalitātes novērtējumu. Piemēram, 2007. gada janvārī S&P 500 finanšu uzņēmumu obligāciju vidējais reitings bija stabils A līmenis. Tomēr īsā 1,5 gadu laikā tas strauji nokritās līdz BBB+, pilnībā izlaižot A- reitinga kategoriju. Turklāt jāatzīmē, ka augstāki reitingi parasti nesamērīgi koncentrējas finanšu sektorā un starp lielāka izmēra uzņēmumiem, kā parādīts 3. attēlā.

3. attēls: S&P reitingu sadalījums atkarībā no uzņēmuma lieluma, 2022. gads.

Avots: Hérens Quality AM

Lielāka uzmanības veltīšanu emitenta bilances kvalitātei un spējai radīt naudas plūsmu stimulē makroekonomiskā situācija. Pēdējās desmitgades laikā procentu likmes bija rekordzemas, stimulējot aizņemto līdzekļu izmantošanu – maksātspējas rādītāji ir pasliktinājušies (4. attēls).

4. attēls: MSCI World indeksā ietilpstošo uzņēmumu aktīvu attiecība pret pašu kapitālu un neto parāda attiecība pret pašu kapitālu

Avots: Hérens Quality AM

Nobeigumā var teikt, ka, ņemot vērā augstākas procentu likmes, kas tuvojas savam maksimumam, obligācijas sniedz pievilcīgas perspektīvas, un sagaidāms, ka tās joprojām nodrošinās lielus diversifikācijas ieguvumus akciju portfelim. Tomēr augstākas procentu likmes nozīmē arī to, ka aizņemšanās tagad ir dārgāka. Apvienojumā ar vāju tautsaimniecību un sliktākiem maksātspējas rādītājiem tas var palielināt obligāciju emitentu bankrota risku. Tāpēc uzņēmumu kvalitātes analīze, lai noteiktu obligācijas ar labu ienesīguma un riska attiecību, vēl nekad nav bijusi tik svarīga.

Ilgtspējība kļūst par nepieciešamību

Pieaugot izpratnei par vides problēmām, aktīvu īpašnieki arvien biežāk meklē veidus, kā salāgot savus ieguldījumus ar ilgtspējas problēmu risināšanu. Saskaņā ar Deutsche Bank aptauju lielākā daļa aktīvu īpašnieku piekrīt, ka viņu ieguldījumam ir jābūt arī pozitīvai ietekmei. Šīs tendences priekšgalā ir jaunākās investoru paaudzes: aptuveni trešdaļa milleniāļu iegulda pārsvarā ilgtspējīgos ieguldījumos, kamēr starp X paaudzi un pēckara paaudze (Baby boomers) šis rādītājs ir daudzkārt zemāks – attiecīgi 16% un 2%.

Uzņēmums, kas veido pārmaiņas vai uzņēmums, kas saņem augstu novērtējumu

Bet ko tieši nozīmē – investēt ilgtspējīgi? Aptuveni 40% no globālajiem ilgtspējīgajiem ieguldījumu aktīviem kā ilgtspējīgi klasificējas tiem piemērojot ESG integrācijas principus, kurā, veicot visaptverošu uzņēmējdarbības analīzi, tiek apsvērts, cik veiksmīgi uzņēmums pārvalda savus materiālos ilgtspējas faktorus. Līdz ar to ESG integrācija ieguldījumu stratēģijā nenozīmē ieguldījumus uzņēmumos, kas veic tiešu labumu planētai – runa ir par rūpīgu risku un iespēju novērtējumu, kam uzņēmums pakļauts no ESG perspektīvas.

Piemēram, pirms dažiem mēnešiem Elons Masks pauda neapmierinātību ar faktu, ka tīrās mobilitātes pioniera Tesla ESG rādītāji ir zemāki nekā tabakas ražotājiem. Lai gan Tesla ieguldījums ilgtspējīgā nākotnē netiek apšaubīts, un uzņēmums arī diezgan labi pārvalda savas oglekļa emisijas, ESG integrācijas ietvaros analītiķis novērtēs arī tādus aspektus kā darbaspēka vadība un pārvaldība, kas abi ir bijuši pretrunīgi uzņēmumā Tesla un dažkārt ir tieši veicinājuši uzņēmuma akciju cenas slikto sniegumu. Tāpēc ESG integrācija ir svarīga investīciju procesa sastāvdaļa, pat ja tā nesola, ka līdzekļi tiks ieguldīti uzņēmumos, kas tieši palīdz planētai vai sabiedrībai.

Brīdinājumi par ieguldījumiem zaļā nākotnē

Investori, kuri vēlas nodrošināt, ka viņu nauda tiek novirzīta uzņēmumiem, kas aktīvi un tieši palīdz veicināt vides problēmas, kā vienu no iespējām var izsvērt tematiskos fondus. Tomēr šo fondu sastāvs ir rūpīgi jāpārbauda, jo daudzi uzņēmumi, kam ir pozitīva ietekme uz vidi, diemžēl ir ar zemu biznesa kvalitāti. Aplūkojot dažu populārāko vides ETF izlasi (9 fondi), tie nepārprotami atpaliek svarīgākajos finanšu rādītājos (1. att.) un satur ievērojamu daļu uzņēmumu, kas strādā ar zaudējumiem.

1.attēls. Vides ETF finanšu kvalitāte salīdzinājumā ar MSCI World (2023. gada 29. augustā)


Avots: Alphinox

Šis attēls nav pārsteidzošs, ņemot vērā sarežģīto bzinesa vidi, ar kuru saskaras daudzi uzņēmumi, kas piedāvā videi draudzīgus risinājumus. Visspilgtākais piemērs ir elektroauto tirgus: lai gan šādu automašīnu popularītāte aug, bizness ir ļoti kapitālietilpīgs un prasa milzīgus ražošanas apjomus, lai sasniegtu un nodrošinātu rentabilitāti. Līdz ar to starp ražotājiem, kas ražo vienīgi elektroauto, tikai līdere Tesla šobrīd strādā ar peļņu – un pat tās rentabilitāte nesen ir samazinājusies, jo konkurence kļūst spēcīgāka.

2. attēls: Elektroauto ražotāju tīrās peļņas rādītāji (TTM, uz 29.08.2023.)


Avots: Alphinox

Augstvērtīgi uzņēmumi, kas palīdz glābt planētu

Protams, ir izņēmumi. Arī mūsu redzeslokā ir daži augstvērtīgi uzņēmumi, kas nodrošina risinājumus ilgtspējīgākai planētai. Kā redzams 3. attēlā, mūsu QAV-ESG-vides stratēģijā, kas apvieno pievilcīgi novērtētus augsvērtīgus uzņēmumus (QAV – quality at attractive valuation) ar ESG integrāciju, un ko papildina arī vides ietekmes novērtējums, ir izcili finanšu rādītāji. Vienlaicīgi saglabājot uzticību mūsu tradicionālajai investīciju pieejai, stratēģijas nosacījumi pieprasa arī, lai uzņēmumu produkti vai pakalpojumi palīdz veicināt vides ilgtspējību.

3. attēls: Alphinox QAV-ESG-vides stratēģijas finanšu rādītāji salīdzinājumā ar MSCI World (2023. gada 29. augustā)


Avots: Alphinox, MSCI

Viens ievērības cienīgs šāda uzņēmuma piemērs ir “Tomra Systems”, Norvēģijas reverso tirdzniecības automātu (taromātu) pionieris. Pateicoties uzņēmuma izgudrojumam, katru gadu pārstrādei pasaulē tiek savākti 44 miljardi dzērienu iepakojumu. Lai gan to skaits škiet iespāidīgs, patiesībā tas ir tikai 3% no kopējā gadā izmantoto iepakojumu apjoma — pasaulei noteikti vajag vairāk Tomra iekārtu. Arī Latvijā nesen ieviestajā depozīta sistēmā tiek izmantotas tieši šī ražotāja iekārtas. Citos gadījumos zaļākas nākotnes veicinātāji ir atrodami vietās, kur to pat nevarētu gaidīt. Piemēram, vācu pusvadītāju ražotājs “Infineon” ir nodrošinājis mikroshēmas 50% no šobrīd uzstādītās vēja un saules enerģijas jaudas. Apvienojumā ar “Infineon” vadošo pozīciju eletroauto tirgū, uzņēmuma tehnoloģija nodrošina gandrīz 100 miljonu tonnu CO2 samazinājumu gadā, kas atbilst emisijām no gandrīz 22 miljoniem automašīnu.

Atšķirībā no dažiem “zaļo” ETF uzņēmumiem, kuru biznesa modeļi vēl nav pietiekami attīstīti, mēs saviem klientiem izvēlamies uzņēmumus, kas ir jau sevi pierādījuši kā līderi, ir pelnoši un ar stabilu izaugsmi. Šādi varam piedāvāt investoriem iespēju piedalīties ilgtspējas veicināšanā, vienlaikus neapdraudot ieguldījumu kvalitāti.

 

Fundamentālie rādītāji atkal uzmanības centrā

Nesen mūsu uzmanību pievērsa Morgan Stanley atskaite, kurā tika norādīta lielākā plaisa starp ASV uzņēmumu peļņu un naudas plūsmu pēdējo 25 gadu laikā. Atskaitē aplūkots peļņas kvalitātes jēdziens, kas ir viens no svarīgākiem aspektiem, izvēloties uzņēmumus akciju portfelī. Šī gada sākumā varēja novērot, ka zemas kvalitātes uzņēmumu akciju cenas pieauga bez fundamentāla pamata, gaidot likmju celšanas perioda beigas. Tomēr pēdējo divu gadu skarbā pieredze parādīja, ka šādi pieaugumi, kas nav pamatoti ar finanšu sniegumu, nav ilgtspējīgi ilgtermiņā.

Vairs neesam zemu procentu likmju laikmetā, kad pat vājākie uzņēmumi var uzrādīt pienācīgu izaugsmi. Turpmāk arvien lielāka uzmanība būs jāpievērš uznēmumu rentabilitātei, naudas plūsmas audzēšanai un dividendēm. Investori kļūst izvēlīgāki un rūpīgi pārbauda turēto uzņēmu patieso rentabilitāti. Peļņas kvalitātes un naudas plūsmas analīze kļūst arvien svarīgāka, lai noteiktu ilgtermiņa ieguldījumu iespējas. Pašreizējās situācijas analīze norāda uz to, ka naudas konversijas koeficients — saimnieciskās darbības naudas plūsmas attiecība pret EBITDA — nesen ir samazinājies no pēcpandēmijas maksimuma (1. att). Pēc mūsu novērojumiem, ievērojamai daļai uzņēmumu tas skaidrojams ar to, ka apjomīgi līdzekļi tika ieguldīti krājumos, lai risinātu piegādes ķēžu problēmas. Taču, ekonomikas izaugsmei palēninoties, pastāv risks, ka krājumus nākotnē būs jānoraksta, kas attiecīgi negatīvi ietekmēs peļņu. Tas ir tikai vien no piemēriem, kāpēc ir svarīgi izpētīt ne tikai peļņas vai zaudējumu aprēķinu, bet arī naudas plūsmas pārskatu.

1.attēls: Naudas konversijas koeficients ASV, Eiropā, Japānā, Šveicē (Avots: Alphinox)

Naudas plūsmas svarīgums

Ja uzņēmuma peļņa aug, vienlaicīgi pasliktinoties naudas plūsmas rādītājiem, tas rada aizdomas un liek uzdot kritiskus jautājumus. Ilgtermiņā tirgus labi vērtē tos uzņēmumus, kas uzrāda peļņas pieaugumu un ir nodrošināti ar pietiekami lielu naudas plūsmu. Pēdējo 5 gadu laikā uzņēmumi, kas ir nodrošinājuši peļņas (EPS) pieaugumu virs tirgus vidējā rādītāja un saimnieciskās darbības naudas plūsmas pieaugumu, ir piedzīvojuši ievērojami augstāku akciju cenu pieaugumu, salīdzinot ar tiem uzņēmumiem, kas ir uzrādījuši tikai augstu peļņas pieaugumu, bet naudas plūsmas pieaugums ir atpalicis.

2.attēls: Vidējais gada ienesīgums (2018.g. marts – 2023.g. marts) atkarībā no peļņas un naudas plūsmas rādītājiem (Avots: Alphinox)

Korekciju džungļi

Uzņēmuma snieguma novērtēšanai atbilstošā rādītāja izvēle ir izaicinoša. Uzņēmumi bieži vien koriģē peļnas ciparus savos pārskatos, un nereti šis rādītājs tiek arī makslīgi uzlabots. ASV regulators, Securities and Exchange Commission, nereti izteicis pretenzijas pret uzņēmumiem, kuri izmantoja koriģēšanas pārāk bieži.

Visizplatītākas peļņas korekcijas ir attiecībā uz amortizāciju, kas ir saistīta ar iepriekšējiem citu uzņēmumu pārpirkšanas darījumiem. Tas ir īpaši kritiski, kad darījums bija nevis vērtību radošs, bet vērtību samazinošs un pirkuma cena bija pārāk augsta.

Otrā bieži sastopama korekcija ir saistīta ar darbinieku motivācijas instrumentu – uzņēmumu akcijas vai akciju opcijas. Šīs varētu būt ļoti nopietns akciju vērtības samazināšanas iemesls. Šajā gadījumā investoriem būtu jāvērtē cik lielā mērā tiek samazināta akciju vērtība un vai atlīdzības apmērs ir saprātīgs un atbilstošs uzņēmuma izaugsmei.

Padziļināta pārbaude īpaši nepieciešama, ja atšķirība starp paziņotajiem un koriģētiem ienākumiem ir liela. Piemēram, medicīnas ierīču ražotājam Stryker koriģētā peļņa parasti ir par 50-70% augstāka kā oficiāli paziņotā tīra peļņa. Uzņēmums koriģē peļņu dēļ restrukturizācijas izmaksām (ja tās notiek katru gadu, rodas jautājums, vai uzņēmumā nav problēmas), jaunu regulējumu izmaksas (piemēram, produkta etiķetes atjaunināšana, lai atbilstu noteikumiem – kas, mūsuprāt, ir normāla darbības izmaksas medicīnas uzņēmumam) un ar preču atsaukšanu saistītās izmaksas (ja tās notiek katru gadu, ir detalizēti jāpārbauda kvalitātes kontroles prakses). Lai gan Stryker koriģētie ienākumi ir pieauguši, saimnieciskās darbības naudas plūsma un brīvā naudas plūsma pēdējo 5 gadu laikā ir palikušas nemainīgas. Mūsu šaubas par peļņas kvalitāti kļuva par vienu no iemesliem, kāpēc nolēmām pārdot šo uzņēmumu no klientu portfeļiem.

3.attēls: Stryker Corporation peļņa un naudas plūsma (Avots: Alphinox, Stryker Corporation)

Peļņas kvalitātes kritērijs mūsu ieguldīšanas stratēģijā

Lai nodrošinātu akciju portfeļa kvalitāti un ilgtspējību, katra ieguldījuma kandidāta un esošo ieguldījumu peļņas kvalitāte tiek rūpīgi pārbaudīta un analizēta. Esam izveidojuši īpašu peļņas kvalitātes vērtējuma sistēmu, kas brīdina par jebkādiem negatīviem signāliem attiecībā uz publicēto rezultātu ticamību vai kvalitāti. Šis vērtējums ņem vērā tādus aspektus kā naudas plūsmas konversija, bilances pozīciju izmaiņu ticamība attiecībā pret apgrozījuma un izdevumu pieaugumu, efektivitātes rādītāji, uzkrājumi, rentabilitātes rādītāji u.c. Uzņēmumi, kuri ir mūsu portfeļos, uzrāda daudz augstāku peļņas kvalitāti, salīdzinot ar portfeļu etalonindeksiem. Tas ir īpaši redzams mūsu TOP 8 stratēģijas gadījumā, kurai izvirzīti paaugstināti nosacījumi attiecībā uz uzņēmumu finanšu pozīciju. Rūpīga peļņas kvalitātes izpēte dod mums pārliecību, ka šie uzņēmumi spēs turpināt ilgtspējīgu izaugsmi.

4.attēls: Peļņas kvalitāte top 8 stratēģjas portfelī salīdzinājumā ar tirgu (Avots: Alphinox)

Pašlaik ir redzama tendence, ka investori atgriežas pie pamatprincipiem, meklējot līdzsvaru starp ilgtermiņa izaugsmi, stabiliem peļņas rādītājiem un naudas plūsmas radīšanu. Šai tendencei, mūsuprāt, būtu pozitīvi jāatspoguļojas augstvērtīgu uzņēmumu novērtējumos, ļaujot to ienesīgumam pārspēt etalonindeksus, kuru sastāvā lielākoties ir zemas kvalitātes uzņēmumi.

Atsauces:

  1. Bloomberg (2023). Corporate America’s Earnings Quality Is the Worst in Three Decades
  2. Wall Street Journal (2023). SEC Expected to Raise More Questions About How Firms Calculate Non-GAAP Measures