IFRS 16: Bilanzen werden auf den Prüfstand gestellt

17/09/18

Während jeder damit beschäftigt ist, die geschäftlichen Auswirkungen des tobenden Handelskriegs zwischen den USA und China abzuschätzen, machen Veränderungen bei veralteten Buchhaltungsvorschriften noch die wenigsten Sorgen. Mit den neuen IFRS 16- Standards holt der IASB jedoch zu einem leisen Schlag aus, der die Bilanzqualität vieler Unternehmen auf der ganzen Welt auf eine harte Probe stellen wird. Bemerkenswert ist, dass diese neuen Standards bereits Anfang 2016 bekannt gegeben wurden, doch die Marktteilnehmer ihm keine angemessene Aufmerksamkeit geschenkt zu haben scheinen.

IFRS 16 – Wesen und Wirkung

IFRS 16, der ab dem 1. Januar 2019 anzuwenden ist, wird Unternehmen verpflichten, Operating-Leasingverhältnisse, die zuvor nicht in der Bilanz enthalten waren, als Teil ihrer Verbindlichkeiten anzugeben. Geringwertige Wirtschaftsgüter und kurzfristige Leasingverträge mit einer Laufzeit von unter 12 Monaten sind die einzigen Ausnahmen von der neuen Vorschrift. Einige wenige Unternehmen, welche bereits IFRS 15 angewendet haben, müssen diese trotzdem ausweisen1. Zwar stillt die neue Vorschrift den schon lange bestehenden Bedarf an zusätzlichen Offenlegungspflichten und ermöglicht einen fairen Vergleich zwischen Unternehmen, die Kredite aufnehmen, um Vermögenswerte zu kaufen oder zu leasen, doch sie hat auch erhebliche negative Auswirkungen auf Kennzahlen wie die Eigenkapitalquote. Nach Anwendung der neuen Standards erscheinen Unternehmen reicher an Vermögenswerten; diese Inflation der Vermögenswerte wird jedoch mit mehr Volatilität und zusätzlichen Schulden einhergehen. Zu Beginn des Jahres 2016 schätzte die Financial Times, dass Unternehmen weltweit gezwungen wären, Leasingverträge in der Höhe von 3 Billionen US-Dollar in ihre Bilanzen aufzunehmen. In den letzten zwei Jahren könnte sich diese Zahl jedoch nochmals vergrössert haben, vor allem angesichts des Niedrigzinsumfelds, das Unternehmen dazu verleitet haben könnte, mehr Kredite aufzunehmen und ihre Verschuldung zu erhöhen. Im MSCI World All Cap Index berichten rund 45% oder 1259 Unternehmen nach IFRSStandard, von denen bis zu zwei Drittel Leasing-Verpflichtungen haben. Die laufenden Leasingverpflichtungen machen 2% des Gesamtvermögens und 9% der Verbindlichkeiten der grössten Unternehmen im Aktienindex aus. Für den Einzelhandelssektor, der in diesem Sinne am kritischsten ist, machen Operating-Leasing-Verträge 12% bzw. 37% aus.

Die Schuldenkennzahlen im Einzelhandel werden sich erheblich verändern

IFRS 16 wird keine Branche vor den Auswirkungen einer zusätzlichen Schuldenlast bewahren, einige werden jedoch härter getroffen als andere.

Abb. 1 MSCI World AC ausgewählte Verschuldungsquoten, wie sie im Jahr 2017 berichtet wurden und wie sie nach IFRS 16 aussehen würden

Note: NDE – Nettoverschuldung/EK,, ER – Eigenkapitalquote, DE – FK/EK, Adj. – Quoten angepasst an IFRS 16.

Wie unsere Analyse zeigt, sind Consumer Discretionary und Consumer Staples die beiden Hauptsektoren mit erheblichen Verpflichtungen im Zusammenhang mit Operating-Leasing-Verträgen, insbesondere im Retail-Geschäft. Die Eigenkapitalquote soll für Konsumsektoren um mehr als 10 Prozentpunkte sinken und die Verschuldung gegenüber Eigenkapital um mehr als 20 Prozentpunkte steigen. Dies birgt für viele Unternehmen das Risiko, von den von Vermögensverwaltern und Indexanbietern angewandten quantitativen Filtern ausgeschlossen zu werden. In den Konsumsektoren sollte besondere Vorsicht beim Lebensmittel- und Fachhandel angewendet werden, da nach IFRS 16 die Nettoverschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital von 29,8% auf 98,6% bzw. von 0,8% auf 60,3% steigen wird. Der Telekommunikationssektor wird auch erhebliche Veränderungen bei seinen wichtigsten Verschuldungsquoten erfahren, und auch einige Subsektoren des Industriesektors, wie Automobilhersteller, werden betroffen
sein.

Auswirkungen auf die Aktienperformance

Ob man die bevorstehenden Veränderungen in den Fundamentaldaten berücksichtigen sollte oder nicht, muss jeder für sich selbst entscheiden. Es gibt jedoch bestimmte Dinge, wie die potenziellen Auswirkungen auf die Performance, die unbedingt beachtet werden sollten. Muradoglu und Baturevich (2010), die die Vorhersagekraft von Schuldenquoten in Bezug auf Renditen von S & P 500- Unternehmen untersuchten, stellten fest, dass die Unternehmen mit dem niedrigsten Hebel auf lange Sicht die höchste Outperformance aufweisen.

Abb. 2. Annualisierte Rendite für MSCI World AC exkl. Finanztitel nach Quintilen, basierend auf der FK/EK-Quote, in % (31.08.1998-31.08.2018)

Unser Performance-Backtesting für die Länder des MSCI World AC exkl. Finanztitel (Abb.2), basierend auf dem Schuld-zu-Eigenkapital-Verhältnis (FK/EK), zeigt, dass Aktien, die in das letzte Quintil fielen (und dementsprechend den höchsten Leverage aufwiesen), die niedrigste aktive annualisierte Rendite über die letzten 20 Jahre lieferten, im Gegensatz zu denen, die weniger stark verschuldet waren.

Es ist offensichtlich, dass ein grösserer Hebel Hand in Hand mit höherer Volatilität
und größeren Abwärtsrisiken geht und es kann auch oft bedeuten, dass wachstumsstarke, kapitalintensive Unternehmen aus dem Investitionsradar fallen. Man muss also den Kompromiss zwischen dem Entwicklungstempo des Unternehmens und der Bilanzqualität finden, um nachhaltige überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen. Dies wäre besonders wichtig angesichts der Erwartung steigender Zinssätze.

Quality wird zwar auch betroffen sein, doch die Kennzahlen bleiben gesund

Wir haben uns auch angeschaut, wie das Hérens Quality-Universum betroffen sein wird und ob das Ausmass der Auswirkungen mehr oder weniger stark ausgeprägt sein wird. Es hat den Anschein, dass Quality-Unternehmen im Vergleich zum Gesamtmarkt über mehr ausserbilanzielle Operating-Leasing-Verhältnisse verfügen. In erster Linie ist dies aufgrund der Übergewichtung des Konsumsektors. Daher ist die Differenz zwischen den aktuellen und den bereinigten IFRS 16- Kennzahlen (Siehe Abb. 3) substantieller. Die wichtigsten Verschuldungsquoten von Quality-Unternehmen bleiben jedoch selbst nach den Anpassungen weiterhin bemerkenswert gesund im Vergleich zum Gesamtuniversum.

Abb. 3 Ausgewählte Verschuldungsquoten des MSCI World AC und des HQAM Quality-Universums, wie sie 2017 berichtet wurden und wie sie nach IFRS 16 aussehen würden.

Dies unterstreicht das Wesen der Quality-Strategie, die Investitionen mit soliden finanziellen Bedingungen und starken Bilanzstrukturen erfordert, vor allem in Bezug auf die Verschuldung. Daher werden Quality-Unternehmen auch nach der Anwendung von IFRS 16 ihre robusten Fundamentaldaten als einen der Schlüsselfaktoren für ein solides Performance-Profil beibehalten.

 

1. Effects Analysis, International Financial Reporting Standard „IFRS 16 Leases“, January 2016
2. Burgess, K., Agnew, H. and Daneshkhu, Sch. (2016) Reporting rule adds $3tn of leases to balance sheets globally, Financial Times, January 13, 2016.
3. Muradoglu, Y. G. and Baturevich, B., Would You Follow MM or a Profitable Trading Strategy? (2010). Frontiers in Finance and Economics, Vol. 7, No. 2, 69-89, October 2010.

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