Vai tirgus pieaugums ir pārsniedzis saprāta robežas?
Pēc izcilās 2023. gada akciju tirgus peļņas investoriem ir pamats satraukumam par to, ko sagaidīt šogad. Faktors, kas bieži tiek minēts kā akciju burbuļa pazīme, ir starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu (peļņa uz akciju/akcijas cena) un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (treasury yield), kas nesen sasniedza zemāko līmeni pēdējo gadu laikā (1. attēls), virspusēji liecinot, ka akcijas ir pārkarsušas. Tomēr jāņem vērā arī tas, ka Federālo rezervju padome (FED) ir likusi nojaust, ka 2024.gadā gaidāmi trīs procentu likmju samazinājumi, kas kopā ar plānoto uzņēmumu peļņas uzlabošanos veicināja tirgus izaugsmi.
1. Attēls: Starpība starp S&P 500 peļņas ienesīgumu un 10 gadu valsts kases ienesīgumu (pa kreisi); S&P 500 cenu un nākotnes peļņas uz akciju (pa labi); uz 29/02/2024
Avots: Alphinox, Refinitiv
Runājot par uzņēmumu ieņēmumiem, šobrīd varam sākt novērot pazīmes, kas liecina, ka problēmas ar krājumiem mazinās un norit atveseļošanās nozarēs, kas pamatīgi cieta 2023. gadā, piemēram, pusvadītāju sektora spēlētāji un ražošanas uzņēmumi. Arī inflācijas spiediena mazināšanās šobrīd daudzus biznesus ietekmē pozitīvi – samazinās izejvielu un transporta izmaksas (lai gan notikumi Tuvajos Austrumos to var apdraudēt).
Kopumā uzskatām, ka šī brīža akciju tirgus novērtējums adekvāti atspoguļo uzņēmumu peļņas perspektīvas, kā arī samazināto makroekonomikas nenoteiktību (sarūkošā inflācija).
Vērtēšanas aspekts augstvērtīgu ieguldījumu stilam
Augstvērtīgiem uzņēmumiem 2023. bija spēcīgs gads ar pārliecinoši labākajiem rezultātiem pēdējos gados, savukārt šo uzņēmumu novērtējums (valuācija) ir palielinājusies pēc nesamērīgi liela samazinājuma 2022. gadā (2. att.). Bet vai tas nozīmē, ka tagad ir slikts ieejas punkts šāda tipa uzņēmumos?
2. Attēls: Nākotnes P/E (pa kreisi); Kvalitātes jeb augstvērtīgu uzņēmumu (Quality) un vērtības (Value) iegudījumu stili salīdzinājumā ar MSCI World (pa labi), uz 29/02/2024.
Avots: Alphinox, Refinitiv
Pēdējo divu gadu pieredze spilgti pierāda, ka izmaiņas vērtēšanas jeb valuācijas rādītājos var izraisīt ienesīguma nestabilitāti īstermiņā, taču konsekventi prognozēt šādas svārstības ir veltīgs darbs. Ilgtermiņā fundamentālie rādītāji pārspēj īstermiņa trokšņus, rezultējoties tajā, ka augstvērtīgo uzņēmumu akcijas uzrāda labāku ienesīgumu (2. attēls), neraugoties uz to novērtējumu virs tirgus vidējā rādītāja.
Augstvērtīgo uzņēmumu valuācijas aspekts ir tas, ko mūsu klienti pamatoti laiku pa laikam izaicina. Patiesi, mums, kā “Kvalitāte ar pievilcīgu novērtējumu” pieejas piekritējiem, var šķist pretrunīgi, ka augstvērtīgo uzņēmumu portfeļi parasti ir ar dārgāki, salīdzinot ar tirgu. Tomēr, ja “Kvalitāte pievilcīgā vērtējumā” nozīmētu iegādāties tikai uzņēmumus ar stabiliem finanšu rādītājiem, noturīgām konkurences priekšrocībām un ilgtspējīgām peļņas iespējām, tam visam esot ar atlaidi salīdzinājumā ar tirgu, mums diemžēl nebūtu daudz uzņēmumu, kuros ieguldīt. Lai gan dažkārt augstvērtīgu uzņēmumu starpā parādās izdevīgi darījumi (Piemēram, Meta 11 P/E 2022. gada oktobrī), mums parasti ir jāsamierinās ar to, ka uzņēmumi, kurus mēs pērkam, nešķitīs lēti.
Kvalitāte ir pelnījusi būt dārgāka
Kas tad ir tas, kādēļ augstvērtīgi uzņēmumi uzrāda šo ienesīgma fenomenu? Runa nav tikai par peļnas pieaugumu. Lai gan mēs ņemam vērā izaugsmi, novērtējot valuāciju, mums tomēr nav obligāti nepieciešams, lai peļņas pieaugums būtu augsts – svarīgāk ir tas, vai tas ir ilgtspējīgs un atbilst tirgus gaidām. Tāpēc pat kvalitatīvi uzņēmumi ar diezgan pieticīgu izaugsmes profilu, īpaši patēriņa preču (piemēram, Costco) un veselības aprūpes nozarēs (piemēram, Agilent), var pieprasīt augstu valuāciju, jo nenoteiktība par to izaugsmes perspektīvām ir mazāka. Protams, arī uzņēmējdarbības modeļa iezīmes rada atšķirības vērtējumā. Kā redzams 3. attēlā, augstvērtīgi uzņēmumi ir ne tikai fundamentāli pārāki, bet arī:
- Tirgus līderi ar spēcīgām konkurences priekšrocībām;
- Tiem ir liela regulāro ieņēmumu daļa;
- Tie nodrošina kritiski svarīgus produktus vai pakalpojumus
Visi šie faktori veicina to peļņas noturību. Šādi uzņēmumi reti tirgojas ar diskontu – un tas nav slikti.
3. Attēls. Augstvērtīgo uzņēmumu raksturlielumi; uz 31/12/2023
Avots: Alphinox
Stāsts par novērtējuma rādītājiem
Vērtējumam būtu jāatspoguļo uzņēmējdarbības modeļa spēks: ja bizness izskatās labs, bet tirgus to nepērk – jābūt uzmanīgiem, jo tas var liecināt par kādām gaidāmām problēmām. Kā piemēru var minēt PayPal, kas tiek tirgots ar nākotnes P/E rādītāju 11 – izdevīgs darījums maksājumu līderim ar lielisku bilanci, vai ne? Savulaik arī mēs iekritām šajā slazdā, jo turējām šo uzņēmumu, uzskatot, ka riska un atdeves attiecība ir pārliecinoša. Tomēr nozarē, kurā strauji notiek strauja pakalpojuma cenas noplicināšana, ir apšaubāma uzņēmuma terminālā vērtība, kas ir lielākā novērtējuma daļa. No otras puses, daži uzņēmumi vienmēr izskatās dārgi, piemēram, luksusa gigants Hermès, kura P/E vērtība ir 45. Lai gan Hermès nav strauji augošs uzņēmums, tirgus augstu vērtē uzņēmuma produktu mūžīgo kvalitāti un pievilcību, kā arī tā uzņēmējdarbības modeļa noturību, kas ir pārbaudīta vairāk nekā divos gadsimtos.
Šādas uzņēmējdarbības modeļa atšķirības ir būtiski analizēt, lai novērtētu, vai novērtējums ir taisnīgs.
4. Attēls: PayPal un Hermès nākotnes P/E nonvērtējumi un akciju cenu pieaugums; uz 29/02/2024
Avots: Alphinox, Refinitiv
Kvalitatīvā analīze valuācijas kontekstā
Valuācija ir tikpat daudz māksla, cik zinātne, un nav pilnīgas rokasgrāmatas, kā pieiet šim aspektam. Tomēr disciplinēts valuācijas novērtējums ir tikpat svarīgs kā fundamentālās kvalitātes novērtējums. Tāpēc mūsu vērtējums par to, kas veido pievilcīgu valuāciju, ir visaptverošs – tas sākas ar dažādu rādītāju un koeficentu analīzi (P/E ir tikai aisberga virsotne), bet sniedzas daudz tālāk. Svarīgi ir saprast, kā valuācija izskatās uzņēmējdarbības modeļa kontekstā, salīdzinot ar līdzīgas kvalitātes uzņēmumiem kā arī ņemot vērā uzņēmuma izaugsmes perspektīvas un tā ilgtspēju.
