Fundamentālie rādītāji atkal uzmanības centrā
Nesen mūsu uzmanību pievērsa Morgan Stanley atskaite, kurā tika norādīta lielākā plaisa starp ASV uzņēmumu peļņu un naudas plūsmu pēdējo 25 gadu laikā. Atskaitē aplūkots peļņas kvalitātes jēdziens, kas ir viens no svarīgākiem aspektiem, izvēloties uzņēmumus akciju portfelī. Šī gada sākumā varēja novērot, ka zemas kvalitātes uzņēmumu akciju cenas pieauga bez fundamentāla pamata, gaidot likmju celšanas perioda beigas. Tomēr pēdējo divu gadu skarbā pieredze parādīja, ka šādi pieaugumi, kas nav pamatoti ar finanšu sniegumu, nav ilgtspējīgi ilgtermiņā.
Vairs neesam zemu procentu likmju laikmetā, kad pat vājākie uzņēmumi var uzrādīt pienācīgu izaugsmi. Turpmāk arvien lielāka uzmanība būs jāpievērš uznēmumu rentabilitātei, naudas plūsmas audzēšanai un dividendēm. Investori kļūst izvēlīgāki un rūpīgi pārbauda turēto uzņēmu patieso rentabilitāti. Peļņas kvalitātes un naudas plūsmas analīze kļūst arvien svarīgāka, lai noteiktu ilgtermiņa ieguldījumu iespējas. Pašreizējās situācijas analīze norāda uz to, ka naudas konversijas koeficients — saimnieciskās darbības naudas plūsmas attiecība pret EBITDA — nesen ir samazinājies no pēcpandēmijas maksimuma (1. att). Pēc mūsu novērojumiem, ievērojamai daļai uzņēmumu tas skaidrojams ar to, ka apjomīgi līdzekļi tika ieguldīti krājumos, lai risinātu piegādes ķēžu problēmas. Taču, ekonomikas izaugsmei palēninoties, pastāv risks, ka krājumus nākotnē būs jānoraksta, kas attiecīgi negatīvi ietekmēs peļņu. Tas ir tikai vien no piemēriem, kāpēc ir svarīgi izpētīt ne tikai peļņas vai zaudējumu aprēķinu, bet arī naudas plūsmas pārskatu.
1.attēls: Naudas konversijas koeficients ASV, Eiropā, Japānā, Šveicē (Avots: Alphinox)
Naudas plūsmas svarīgums
Ja uzņēmuma peļņa aug, vienlaicīgi pasliktinoties naudas plūsmas rādītājiem, tas rada aizdomas un liek uzdot kritiskus jautājumus. Ilgtermiņā tirgus labi vērtē tos uzņēmumus, kas uzrāda peļņas pieaugumu un ir nodrošināti ar pietiekami lielu naudas plūsmu. Pēdējo 5 gadu laikā uzņēmumi, kas ir nodrošinājuši peļņas (EPS) pieaugumu virs tirgus vidējā rādītāja un saimnieciskās darbības naudas plūsmas pieaugumu, ir piedzīvojuši ievērojami augstāku akciju cenu pieaugumu, salīdzinot ar tiem uzņēmumiem, kas ir uzrādījuši tikai augstu peļņas pieaugumu, bet naudas plūsmas pieaugums ir atpalicis.
2.attēls: Vidējais gada ienesīgums (2018.g. marts – 2023.g. marts) atkarībā no peļņas un naudas plūsmas rādītājiem (Avots: Alphinox)
Korekciju džungļi
Uzņēmuma snieguma novērtēšanai atbilstošā rādītāja izvēle ir izaicinoša. Uzņēmumi bieži vien koriģē peļnas ciparus savos pārskatos, un nereti šis rādītājs tiek arī makslīgi uzlabots. ASV regulators, Securities and Exchange Commission, nereti izteicis pretenzijas pret uzņēmumiem, kuri izmantoja koriģēšanas pārāk bieži.
Visizplatītākas peļņas korekcijas ir attiecībā uz amortizāciju, kas ir saistīta ar iepriekšējiem citu uzņēmumu pārpirkšanas darījumiem. Tas ir īpaši kritiski, kad darījums bija nevis vērtību radošs, bet vērtību samazinošs un pirkuma cena bija pārāk augsta.
Otrā bieži sastopama korekcija ir saistīta ar darbinieku motivācijas instrumentu – uzņēmumu akcijas vai akciju opcijas. Šīs varētu būt ļoti nopietns akciju vērtības samazināšanas iemesls. Šajā gadījumā investoriem būtu jāvērtē cik lielā mērā tiek samazināta akciju vērtība un vai atlīdzības apmērs ir saprātīgs un atbilstošs uzņēmuma izaugsmei.
Padziļināta pārbaude īpaši nepieciešama, ja atšķirība starp paziņotajiem un koriģētiem ienākumiem ir liela. Piemēram, medicīnas ierīču ražotājam Stryker koriģētā peļņa parasti ir par 50-70% augstāka kā oficiāli paziņotā tīra peļņa. Uzņēmums koriģē peļņu dēļ restrukturizācijas izmaksām (ja tās notiek katru gadu, rodas jautājums, vai uzņēmumā nav problēmas), jaunu regulējumu izmaksas (piemēram, produkta etiķetes atjaunināšana, lai atbilstu noteikumiem – kas, mūsuprāt, ir normāla darbības izmaksas medicīnas uzņēmumam) un ar preču atsaukšanu saistītās izmaksas (ja tās notiek katru gadu, ir detalizēti jāpārbauda kvalitātes kontroles prakses). Lai gan Stryker koriģētie ienākumi ir pieauguši, saimnieciskās darbības naudas plūsma un brīvā naudas plūsma pēdējo 5 gadu laikā ir palikušas nemainīgas. Mūsu šaubas par peļņas kvalitāti kļuva par vienu no iemesliem, kāpēc nolēmām pārdot šo uzņēmumu no klientu portfeļiem.
3.attēls: Stryker Corporation peļņa un naudas plūsma (Avots: Alphinox, Stryker Corporation)
Peļņas kvalitātes kritērijs mūsu ieguldīšanas stratēģijā
Lai nodrošinātu akciju portfeļa kvalitāti un ilgtspējību, katra ieguldījuma kandidāta un esošo ieguldījumu peļņas kvalitāte tiek rūpīgi pārbaudīta un analizēta. Esam izveidojuši īpašu peļņas kvalitātes vērtējuma sistēmu, kas brīdina par jebkādiem negatīviem signāliem attiecībā uz publicēto rezultātu ticamību vai kvalitāti. Šis vērtējums ņem vērā tādus aspektus kā naudas plūsmas konversija, bilances pozīciju izmaiņu ticamība attiecībā pret apgrozījuma un izdevumu pieaugumu, efektivitātes rādītāji, uzkrājumi, rentabilitātes rādītāji u.c. Uzņēmumi, kuri ir mūsu portfeļos, uzrāda daudz augstāku peļņas kvalitāti, salīdzinot ar portfeļu etalonindeksiem. Tas ir īpaši redzams mūsu TOP 8 stratēģijas gadījumā, kurai izvirzīti paaugstināti nosacījumi attiecībā uz uzņēmumu finanšu pozīciju. Rūpīga peļņas kvalitātes izpēte dod mums pārliecību, ka šie uzņēmumi spēs turpināt ilgtspējīgu izaugsmi.
4.attēls: Peļņas kvalitāte top 8 stratēģjas portfelī salīdzinājumā ar tirgu (Avots: Alphinox)
Pašlaik ir redzama tendence, ka investori atgriežas pie pamatprincipiem, meklējot līdzsvaru starp ilgtermiņa izaugsmi, stabiliem peļņas rādītājiem un naudas plūsmas radīšanu. Šai tendencei, mūsuprāt, būtu pozitīvi jāatspoguļojas augstvērtīgu uzņēmumu novērtējumos, ļaujot to ienesīgumam pārspēt etalonindeksus, kuru sastāvā lielākoties ir zemas kvalitātes uzņēmumi.
Atsauces:
- Bloomberg (2023). Corporate America’s Earnings Quality Is the Worst in Three Decades
- Wall Street Journal (2023). SEC Expected to Raise More Questions About How Firms Calculate Non-GAAP Measures
