Uzņēmumu novērtējums ir kas vairāk par P/E koeficientu (cena/peļņa) vai glītu DCF modeli (diskontēto naudas plūsmu). Tas stāsta stāstu par uzņēmumu, nozari vai pat visu tirgu. Novērtējumu veido kultūra, vēsture, investoru psiholoģija un tirgus īpatnības. Kāpēc Šveices patēriņa preču giganti tirgojas ar divreiz lielāku peļņas reizinātāju nekā tikpat pelnoši Japānas industriālie uzņēmumi? Kāpēc ASV programmatūras uzņēmums bez peļņas saņem augstāku novērtējumu nekā labi pelnošs Korejas konglomerāts? Un kāpēc dažās no pasaules straujāk augošajām ekonomikām atrodas vislētākās akcijas?
Šajā apskatā izpētām novērtējumu paradoksus globālajos tirgos un vaicājam: vai “kvalitātes” uzņēmumi vienmēr ir baudījuši prēmiju, vai arī tas ir salīdzinoši jauns fenomens?
Šveices prēmiju paradokss
Šveice var lepoties ne tikai ar vienu no dārgākajiem nekustamajiem īpašumiem pasaulē, bet arī ar vienu no dārgākajiem akciju tirgiem. Novērtējuma atstarpe pret Eiropas akcijām vēsturiski ir bijusi ap 50%. Kamēr P/E 25–28 Šveices uzņēmumiem ir norma, šādi līmeņi Japānā, Eiropā vai pat ASV tiktu uzskatīti par ļoti augstiem.
1.attēls Novērtējuma līmeņi (P/E) MSCI Switzerland pret MSCI Europe
Avots: Alphinox, Reuters
Šveices uzņēmumus uztver kā augstas kvalitātes, zema riska un akcionāriem draudzīgus. Valsts “ražo” nesamērīgi daudz augstas kvalitātes uzņēmumu salīdzinājumā ar citiem Eiropas tirgiem — 11 uzņēmumi no 100 labākajiem (nedaudz atpaliekot no līdera, Apvienotās Karalistes, kam to ir 14), saskaņā ar mūsu Excellence balvas reitingu nāk no Šveices. Vēsturiski zemās procentu likmes, spēcīga mājas tirgus aizstāvēšana un princips “ieguldi valūtā, kurā tērē” ir pastiprinājuši investoru gatavību maksāt par drošību un paredzamību.
Japānas “zemā novērtējuma” paradokss
Japānas uzņēmumi bieži neatpaliek no citu attīstīto tirgu līdziniekiem ne kvalitātē, ne izaugsmē, tomēr to novērtējumi ir ievērojami zemāki. Ja ASV prēmiju var skaidrot ar augstākiem izaugsmes tempiem, tad Japānas atlaide sakņojas vājākā korporatīvajā pārvaldībā, deflācijas vēsturē, nelabvēlīgā demogrāfijā un ilgstošajā investoru skepsē.
2.attēls Novērtējuma līmeņi (P/E) Topix pret MSCI USA un MSCI Europe
Avots: Alphinox, Reuters
Izaugsmes (Growth) vs. vērtības (Value) novērtējuma atšķirības
Vairāk nekā desmit gadus ASV tehnoloģiju akcijas ir valdījušas ar augstiem koeficientiem, “pavelkot” līdzi visa ASV tirgus novērtējumu. Mega-kapitalizācijas uzņēmumu svars S&P 500 indeksā ir būtiski audzis un tagad veido apmēram trešdaļu no kopējā indeksa.
Savukārt Eiropas tirgus novērtējums tradicionāli atpaliek no ASV — lielāka vērtības nozaru (finanšu un enerģētikas) īpatsvara dēļ, kas vidējo līmeni velk uz leju.
3.attēls Novērtējuma līmeņi (P/E) MSCI Emerging Asia pret MSCI USA un MSCI Europe
Avots: Alphinox, Reuters
ASV uzņēmumi ir dārgi arī salīdzinājumā ar līdzīgiem strauji augošos reģionos, piemēram, jaunattīstības Āzijā vai Latīņamerikā. Neskatoties uz augsto izaugsmi un lielu daļu finansiāli ļoti stipru uzņēmumu, attīstības tirgi bieži tirgojas ar zemiem koeficientiem. Šo plaisu atspoguļo investoru uzticēšanās atšķirības, valdības iejaukšanās risks un korporatīvās pārvaldības kvalitāte. Pirms dažiem gadiem ieguldīt Ķīnas akcijās bija kā spēlēt Mīnu meklētāju (Minesweeper) — bija rūpīgi jāpārbauda finanšu datu uzticamība, bet Muddy Waters un citi “īsās” puses fondi zēla, regulāri atklājot “radošās grāmatvedības” gadījumus. Papildus — regulējuma neparedzamība (kā pieredzēja Alibaba un Tencent) rada papildu atlaidi novērtējumā.
Cik dārgi ir “kvalitātes” uzņēmumi?
Nav šaubu: par kvalitāti maksā prēmiju — par konkurences priekšrocībām, tirgus pozīciju un ilgtspējīgu izaugsmi. Bet kur ir robeža?
4.attēls Novērtējuma līmeņi (P/E) kvalitātes uzņēmumiem un vispārējam tirgum ASV un Eiropā
Avots: Alphinox, Reuters
Pēdējā desmitgadē novērtējuma atstarpe starp kvalitātes uzņēmumiem un vispārējo tirgu ASV un Eiropā ir strauji paplašinājusies. Pirms desmit gadiem atšķirība bija niecīga; tagad kvalitātes uzņēmumi tirgojas ar koeficientiem, kas ir aptuveni par trešdaļu augstāki. Kas ir iemesls? Augstāks izaugsmes potenciāls, kas arvien ciešāk saistīts ir ar tehnoloģiju sektoru, ir palielinājis kvalitātes uzņēmumu pievilcību.
Novērtējuma paradokss AI kontekstā
Pēdējos mēnešos esam piedzīvojuši ChatGPT 5.0 un vairāku citu AI modeļu palaišanu — AI iedarbība (pozitīva vai negatīva) kļuva par centrālo novērtējumu virzītāju. Tirgū netrūkst augstas kvalitātes uzņēmumu ar ļoti zemu novērtējumu, kas šķietami neatbilst to izaugsmei. Taču, ja biznesa modelis pats par sevi kļūst riskants dēļ AI attīstības, kā tas ir, piemēram, Accenture (P/E ~19), vai Cognizant un Gartner (abiem P/E ~14) gadījumā, tad šis līmenis kļūst saprotams.
Noslēgumā
Novērtējums ir kā džungļi — datu vīteņi, noskaņojuma biezokņi un negaidāmi “kustīgie smilšu slazdi”. Dažas takas ved uz iespēju pļavām, citas — strupceļā. Lai izvairītos no novērtējuma lamatām un izvēlētos iespēju ceļu, vajadzīga skaidra karte: kritiska uzņēmuma nākotnes biznesa modeļa analīze, riska izpratne un disciplīna maksāt prēmiju tikai tur, kur tā ir pamatota.
