Verzerrte Kennzahlen für wissensintensive Unternehmen

16/05/19

Die wahre Bewertung und Rentabilität

Wäre es möglich, dass Amazon mit einem KGV von 20 statt 70 gehandelt wird und eine 3-jährige Eigenkapitalrentabilität von 24% statt 19% aufweist und in den Jahren 2012 bis 2014 keine Verluste anfielen. Kann das sein? Wir würden argumentieren, dass es möglich ist, wenn man die Besonderheiten der Technologieunternehmen berücksichtigt, die enorme Investitionen tätigen, welche jedoch nicht aktiviert, sondern als Aufwand erfasst werden müssen. Dies drückt auf die Rentabilität der Unternehmen und verhindert ausserdem das Wachstum der Vermögensbasis in den Bilanzen.

Eine grosse Anzahl von Investoren vermeiden IT-Unternehmen wie Tencent, Amazon und Qorvo in ihren Portfolios und werfen ihnen eine übermässig hohe Bewertung vor. Offenbar haben sie immer noch eine starke Erinnerung an die jüngsten Ereignisse im Jahr 2001, als die Dotcom-Blase platzte. Die Vertreter anderer Wissens-intensiver Branchen werden oft vernachlässigt.

Es wird argumentiert, dass diese Unternehmen in der Tat zu Unrecht geringere Gewinne, eine geringere Vermögensbasis und höhere Bewertungskennzahlen aufweisen. Daher sind sie aus heutiger Sicht für den breiten Anlegerkreis nicht erreichbar. Nach den Rechnungslegungsvorschriften, welche nach Lev und Gu1 als veraltet gelten, müssen Unternehmen Kosten wie Kundenakquise, Personalschulungskosten, Know-how-Entwicklung aufwenden statt sie zu aktivieren – die Kosten, die für die Geschäftsentwicklung und den wirtschaftlichen Wallgraben von entscheidender Bedeutung sind. Zuerst muss das Problem erkannt und dann müssen entsprechende Massnahmen entwickelt werden.

In diesem Artikel geben wir einen Überblick über die tektonischen Veränderungen in der Vermögensstruktur in der Vergangenheit und die Veränderung der Bedeutung von F&E, dem Haupttreiber des Wettbewerbsvorteils. Darüber hinaus analysieren wir den Zusammenhang zwischen der Bruttorentabilität des Unternehmens und seinen Investitionen in F&E sowie in Vertrieb, allgemeine und Administrationskosten (die Unternehmen weisen keine separaten Marketing- oder Schulungskosten aus).

Immaterielle Werte stossen dazu

Das Anlagevermögen wird grösstenteils zu einem Standardgut. Vor einigen Jahrzehnten war die Ausrüstung oft die Quelle der Einzigartigkeit für ein Unternehmen, da sie aus mehreren Gründen nicht jedem Unternehmen zur Verfügung stand, unter anderem auch aufgrund begrenzter Finanzierung. Seit der Jahrtausendwende bieten Vermögenswerte wie Gebäude, Autos und Fabrikroboter keinen Wettbewerbsvorteil mehr. Wettbewerbsvorteile entstehen vielmehr durch die unternehmensinterne Investition in Know-how, das Marketing im Personalbereich oder durch den Abschluss von Fusionen und Übernahmen.

Abb. 1: Median der immateriellen Vermögenswerte und der Vermögens- und Sachanlagen im Vergleich zur Bilanzsumme

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Die obigen Grafiken (Abb. 1) zeigen, dass sich dieser Trend sowohl in den Bilanzen von US- als auch von europäischen Unternehmen widerspiegelt. In den USA verringerte sich der Anteil des Anlagevermögens von 22% (2001) auf 11% (2018); in Europa von 22% auf 13%. Der Anteil der immateriellen Vermögenswerte an der Bilanzsumme ist in Europa im Vergleich zu den USA schneller gestiegen (von 1% auf 5,1%: USA: von 4% auf 6%).

F&E- und VVG-Kosten als Quelle für Wettbewerbsvorteile

Das Bestreben der Unternehmensmanager, im Wettbewerb zu bestehen, spiegelt sich nicht nur in höheren Investitionen in immaterielle Vermögenswerte wider, sondern zeigt sich auch in der F&E-Statistik: Im Jahr 2018 gaben 37% der grössten US-Unternehmen F&E-Aufwendungen an, was einem Anstieg von 60% im Vergleich zum Beginn des Jahrtausends entspricht. In Europa gaben 32% F&E-Aufwendungen an, was zwei Mal so hoch ist wie noch im Jahr 2000.

Wir haben in den folgenden Diagrammen (Abb. 2) die Bruttogewinnmargen auf der Grundlage der F&E-Kosten und Umsatz, sowie die Quartil der Vertriebs-, allgemeinen und Verwaltungskosten dargestellt. Die Muster sind ganz eindeutig in beiden Märkten: die Unternehmen mit höheren Investitionen in F&E sowie höheren Vertriebs- und Verwaltungskosten berichten eine höhere Brutto-Profitabilität, da sie offensichtlich in der Lage sind, Produkte von höherem Wert anzubieten und dementsprechend Premium-Preise zu verlangen.

Abb. 2: Median Bruttogewinnmarge basierend auf F & E / VVG-Kosten pro Umsatzquartil, 2018 (1. Quartil – niedrigste Kosten; 4. Quartil – höchste Kosten)

Quelle: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Interessanterweise gibt es im Vergleich zu den USA in Europa einen stärkeren Unterschied in den Margen zwischen den Unternehmen, die der internen Know-how-Entwicklung weniger Aufmerksamkeit schenken, und den Unternehmen, die sich dieses Themas bewusst sind: 41-45% Unterschied in Europa gegenüber 38- 39% Unterschied in den USA.

Natürlich sollte man sich darüber im Klaren sein, dass die Investition in Initiativen, Schulungen und Produkte alleine nicht hilft. Der Prozess sollte produktiv und effizient sein, was für Aussenstehende oft schwer zu kontrollieren ist. Hinweise wie die bisherige Erfolgsbilanz und der Verkauf neuer Produkte sollten jedoch hilfreich sein, um die Plausibilität der Anlagestrategie zu verstehen.

Quality-Unternehmen erkennen die Wichtigkeit

Natürlich mussten wir unbedingt untersuchen, wie die Quality-Unternehmen dieses spezielle Problem angehen. In Europa und den USA haben Unternehmen, die der Quality-Klassifizierung entsprechen, höhere Investitionen, um ihren Wettbewerbsvorteil zu entwickeln und zu verteidigen (gemessen an F & E / Vertrieb, VVG / Vertrieb, Immaterielle Vermögenswerte / Bilanzsumme) als der durchschnittliche Markt (Abb. 3). Bemerkenswerterweise haben diese Unternehmen in den letzten zehn Jahren noch mehr Aufmerksamkeit auf das Thema gerichtet, denn diese Quoten sind sowohl in Europa als auch in den USA für Quality-Unternehmen gestiegen.

Abb. 3: Median von F&E/VVG-Kosten zu Umsatz, Quality-Unt. vs. Benchmarks, 2018

Source: Hérens Quality Asset Management, Reuters

Natürlich stellt sich die Frage, wie sich diese Investitionen auf die Aktienrendite und die relative Perfrormance auswirken. Dieser Frage widmen wir uns in der nächsten Ausgabe.

Path Forward for Investors and Managers, Wiley.

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